今年的政府工作报告，着力稳定房地产市场依然在防风化险的首要位置，提出要因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，并且有序推动安全舒适绿色智慧的 “好房子”建设。

目前，房地产行业的筑底依然未完，市场形势有所反复，有观点认为，依然要对房地产行业进行大规模的救助，并带动中央财政承接地方债务，更有甚者，还提出要重新把房地产放置在经济发展的“中军”位置，以此为基准开启刺激和化债。海外部分机构也遥相呼应，高盛甚至给出了“至少8万亿”的测算金额。

在当下经济转型的关键时期，一些基本问题不可不探讨清楚。

一、土地财政的效益已经得到充分释放，提升空间有限、民生问题突出。

以土地财政（包括土地熟化后的房地产开发销售）实现发展所需的资本积累，是特殊历史年代的产物。自上世纪90年代分税制改革以来，我们国家整体处于产业资源不充分、基建基础薄弱、招商引资艰巨、地方财政贫弱的状态，必须有一个锚定来实现现代化的加速发展，能够快速聚拢货币、形成资本、扩大投资、完善配套、反哺产业。由此形成的高杠杆、高负债、重资产、快周转的发展模式，也确实在过去20多年发挥出了巨大作用。

但正因为是特定时期的产物，所以它的作用也具有非常强的阶段性和局限性，当房地产开发和房价涨幅跑赢民生时，反噬效果也就不断凸显。

首当其冲的就是市场供求关系发生逆转，我国的房地产供应在2020年左右已经进入到拐点，城镇居民家庭的住房拥有率达到96%，套户比接近1.1、人均居住面积突破40平方米，相关指标甚至已经领先相当一部分欧美发达国家。

中国和美国不同收入组的住房拥有率。图片来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组。

我们不否认改善性需求仍将长期存在，但如今改善性需求需要的是个性化、精品化、智能化，这与过往高周转要求下的千篇一律大开发，反而并不兼容。而且过往模式的高杠杆、高负债属性，长期来看还会抑制总需求，反而干扰了“好房子”在市场的推广。

上一阶段的房地产发展已经大大推高了居民负债。央行曾有统计，我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点。而同期的居民房贷已经占到家庭总负债的75.9%。

更有甚者，自2014年以后，各地房价的增速还远远超出了地方经济发展和收入增长水平，哪怕不看冷冰冰的统计数据，就说我们自己多少人的亲身体验，为了一套核心区的房子要耗干父祖多少年的积蓄？由此又在不同的个人、家庭和情侣间上演过怎样的悲欢离合？同期我们全社会的婚恋生育又出现了怎样的转变？

这段当代史，你我他皆是见证者。

以2014年为基准，截至2021年不同城市GDP和房价的倍数，可以看出各城基本都处于房价增速高于GDP的情况。而如果再加入新建住宅和核心地段等变量，房价倍数还将被进一步拉高。数据来源：CRIC，图表来源：作者自制。

房子可以大拆大建，地价可以上不封顶，可是拆下的民生何处重建，群众的承受总有尽头，经济发展的动能也不该只定于砖瓦一尊，发展如果蜕变为数字的增加，也就不称其为发展。

房地产不仅仅是一个投资增值的工具，它还是为居民提供居住场所的消费品，是国家可以开展安居保障事业的切入点。应该兼顾居住、民生、投资三属性，需要宏观调控因人而异合理配比，而不是单兵突进偏向一头。

事实上正在推进的住房双轨制改革，才是真正体现了对房地产三属性的兼顾，可以概括为“保障基础的、方便居住的、调控投资的”，通过保障房的建设与运营，满足基层最基本的生活需要；通过便利交易环节、提升房屋品质，并进行有人口数据支撑的适度改造，来支持中产的改善性需求；基于共同富裕原则，通过产权和税制的改革与设计，对特定阶层和高端住宅进行调控。这相比于过往无分地域和阶层的一刀切调控，无疑更为合理。

总指望靠大拆大建、大进大出的模式来快速积累发展的资本，本质上就是一种一次性买断的模式，不仅不利于经济的转型升级，也是一种无视区位和行业的“一刀切”政策，反而会造成一系列民生问题。当前的形势已经不再支持这种粗放式的发展模式。

还有一种观点认为，房地产辐射的经济链条长，笔者在以前的专栏文里就列举过一些人的统计，直接辐射产业占GDP的17%，间接影响接近一半左右的行业，“房价涨了大家都有收入，才能形成消费”看似顺理成章。

事实上稍微查查数据，咱就能发现，在房地产高歌猛进的岁月里，房价早就跑赢了收入，诸多民生问题也是由此而起。房地产里的中基层职工，买房距离核心城市、核心区域都越来越远，遑论其他行业，更不用说对实体经济的挤占效应。

我们不仅该讲城镇化，更要强调社会主义的城镇化。

二、依靠房地产拉动的旧模式，对地方财政也是“先甜后苦”，反而不利于地方经济的长远发展。

这种模式不仅造成一系列民生问题，对于地方财政也是“先甜后苦”，地方债务是越堆越高。在笔者2024年写作的《基于可支配财力视角下的地方债务情况分析》中曾列举过，许多省份含城投负债的宽口径债务率如何在短短数年内翻番，债务增速又如何超出了经济发展和财政收入增速。更为严峻的是，仅仅付息支出一项，已经占到地方财政支出的10%甚至15%以上。

2019年以来各省份宽口径债务率变动情况（单位：%）。图表来源：作者自制

2022年和2023年地方付息财力比测算。地方城投债务名义上虽属企业负债，但大多数收入来源依然与财政关联，故做合并测算。其中，地方政府债务付息源自预决算报告披露，地方城投债务利息按4%-6%分别列表估算。结果显示，即使城投利息能降至4%，政府和城投的付息支出依然能超过地方财力的10%。图表来源：作者自制。

比这些数字更值得深思的是过往土地财政的运作机制。城投公司进行土地平整和工程代工，记的是企业负债，但还款来源仍无法脱离财政，制造了一大批介于灰色地带的隐性负债；政府财政中土地出让收入的占比过高，而且还形成了惯性依赖，地方有动力与开发商合作炒作地王类项目，以此带动房价的普遍提升。

更有甚者，大批房地产企业还将预售制度所能提供的杠杆发挥到极致，常常以A项目的购房款去收购B项目的土地，B项目款又去收购C项目用地……由此周而复始，为开发项目专款专用而开立的预售资金监管账户形同虚设，大量项目与资金处于错配状态。

在这样的机制下，形成了高杠杆、高负债、高周转的地产开发模式，无论是地方政府、城投公司、房地产企业还是购房家庭，都背负起了高额的债务，而且如上文所述，债务的规模渐渐反超了经济发展和收入增速，还形成了一个相互影响的链条。

这个链条得以维系的资金来源就是居民购房的意愿与能力，一旦居民这端出现问题，将迅速传导到链条的每一个环节，造成资产泡沫的破裂与债务危机火烧连营。事实上，所有压力都传导到了居民这头，房贷越来越高、消费越来越弱，这也是为什么在过去十年，不少人的获得感越来越低。

但是在投资开发红火的年月里，对短期业绩的追求超过了对经济结构的远虑，对整个经济资源配置都产生了虹吸效应。市场长期维持着“房价不会跌”“城投不会欠”的预期，城投与地产业务的确定性、收益率都超过了苦哈哈的生产制造与技术研发，脱实向虚就是在这样的导向下越来越深。

更有甚者，这类模式还有着极强的惯性。以笔者亲身经历来说，在疫情爆发以前，市场上已经出现了城投要向产投方向转型的呼声。笔者也和若干城投公司里的朋友交流过，但是不乏这样的观点：“我一年能卖两块地，就能完成全年业绩，何必吃力不讨好去转型呢？”甚至东部沿海城投都有这样的想法，越发达反而越惯性。

伴随着这样的惯性，是某些地方房价与债务推得越来越高，产业投资的积极性反而越来越低。很多人不是没想过，当有一天房子卖不动了该怎么办。可总有人心怀侥幸自己不是击鼓传花的最后一棒。

事实上，到2020年前后，居民购房意愿和能力已经开始滑坡了，以“三条红线”为代表的房地产调控政策只是提前干预了这个链条，打破了本就不该存在的“房价永远上涨”预期。如果听之任之，我们看到的局面会比现在还要惨烈。

房价上涨应该建立在经济发展的基础之上，而在过往相当长的一个历史时期，却成了以房价上涨来带动经济增长，这其实就是倒果为因。由此带来的形势是严峻的，我们的地方政府债、城投债、房地产企业债乃至居民个人的房贷形成了一个长长的链条，可还款来源归根结底只有一途：购房者的回款。当房价和债务的增速长期跑赢居民收入增速的时候，这个机制早晚会出问题，而且时间越晚，问题越大。

毫不夸张地讲，几年前对房地产和地方举债的严格管控，已经颇有生死抉择的味道。

三、不是要“一刀切”债务，而是要明确举债为了什么？

有些观点总觉得举债就能带动经济活力。其实离我们并不远的历史已经证明，社融涨了，消费未必涨，经济未必健康发展。经济发展并不一定与社融挂钩，关键不是债务，而是举债后的投资是否用到了能够产生可持续现金流的领域，并能切切实实增加人民群众的获得感。

也正因此，对于粗放式投资领域的去杠杆和债务清偿，我们不否认会产生阶段性阵痛，但绝不能说这是在消灭货币、不顾经济的发展。一个最简单的道理是，债务压力小的人群更愿意去考虑投资和消费的事情，这恰恰是在为货币的科学流向设计航道，为资源的合理配置扫清障碍。

有时候蹲一下，是为了跳得更高。如果一个经济体总想着怎么刺激、怎么让企业和居民加杠杆，却不考虑要完善一个怎样的发展结构，那么这个经济体是没有前途的。

还有一种观点认为，咱中国的地方债大部分都形成了资产、有抵押物托底，所以不怕越堆越高。其实一到细节操作环节全是问题。笔者在之前专栏里已经提到过，资产的价值取决于内生性和流动性，分别对应了价值产生的造血能力与价值转移的流通能力，如果长期无法产生效益、无法具备市场流动性，那么资产价格无法实现，非但不能维系债务，反而还将动摇整个社会资产定价体系，造成资产负债表的全局性风险。

湖北宜昌，房地产建设用地ICphoto

笔者自己就遭遇过按所谓“收益法”入账的土地或水域使用权，真到处理时候恐怕还没有原融资额的一个零头。更何况不少基建项目都是超前的，造价往往跑赢了它们未来相当一个历史时期的使用价值。更何况很多基建是要靠系统集成才能发挥价值的，道路、管网、电缆、物业却分别给了不同的金融机构，如果地方无法偿还本息，各家机构拆分执行了，拆分后的这些资产又该如何定价？

这就好比建造一艘十万吨的航母，耗用了五万吨的钢材，假定现在切下一万吨，难道就意味着这一万吨的钢材能卖航母造价的1/5？

所以不能因为负债形成了资产，就天然认为我们的负债就有资产价值的托底，就可以继续沿用这样的模式举债。举债形成的资产造价与使用价值的脱节，已经形成了中国经济的一大隐患，焉能再视若无睹地添砖加瓦呢？

此外，即使不看基本民生与地方债务，仅从房地产的存量市场来分析，想走回头路也走不了几天。根据易居房地产研究院对全国百城住宅库存的统计数据，自2018年楼市“去库存”推动商品住宅存量回到2011年水平后，伴随着后续的大规模开发，整个房地产市场的库存连年增长，势头直到2023年才刚刚出现逆转，实现五年来第一次供小于求的情况。可在后续两年又有反转，截至2025年年底，商品房待售面积已较2023年增长了21.5%。

这也给那些希望靠旧改拉动经济的观点提了又一个醒：如果此时再出现一批新的商品住宅投放，恐怕会将正在处于筑底的住宅市场再度打乱。这是在近年持续推动改善性住房供给和城中村改造时，决策者所不得不关注的。

正因此，笔者始终坚持一个观点：不能因为说房地产关联的行业太多、太大，产业切换的摩擦太痛苦，就不顾它所谓的资本锚定具有阶段性，不去寻找新动能、发展新产业，逐步去替换这个不能承受之重，这已经不仅是转型升级的要求，也是旧模式本身已经难以为继。

不能再为了短期的利益，重拾旧模式的夜壶了。

而且我们有理由相信，反而是经济发展的新模式，还能让房地产摆脱夜壶、走向新生。

四、激发新动能、完善新模式，不仅是我们经济转型升级的“华山一条路”，也是房地产行业可持续发展的必由之路。

推动新旧动能转换，不仅是经济可持续发展的必然需要，是优化我国资产负债表的需要，也是房地产这个行业自身健康发展的需要。

事实上，经过这些年的调整，我们已经具备了以往所没有的一系列积极因素，我们的技术突破正在带动全产业链的迭代升级，我们的外贸出口正在从占据市场向着塑造市场的方向发展，在土地财政不断退坡的时刻，我们用“两重”“两新”撑住了投资市场继续向前发展，高新技术投资发挥了实实在在的引领作用。转型升级来之不易，且日趋成熟。

当然，转型也并不那么顺风顺水，一系列后遗症引发的阵痛也仍在干扰着经济运行。首当其冲的就是就业与收入，旧模式漫长的产业传导链条决定了它一旦被替换，会波及大量人群的工作与薪酬，而高新技术产业的天然壁垒与人工集约，又注定无法快速完成就业市场的切换，这也是当前民间对经济调整所存在的最大痛感。随着“房价永不跌”“城投不会欠”这样的信仰被逐一打破，也打碎了一批快速赚钱、闭眼赚钱的渠道，甚至因为上文写到的债务传导链而引发连环爆雷。为了清理发展结构而放缓的投资、清理的债务也会抑制短期的经济发展增速，加剧社会的痛感与焦虑。

在售楼处选购商品房的消费者

但这些问题走回老路的理由，相反，打破过往以“土地为中心”的发展模式，从形而下的土地资源拉动，转化为扎根于土地之上的各类生产要素充分涌流，才是一个经济体健康发展的动力所在。要从新经济模式已经闯开的道路上做文章，围绕“卡脖子”技术的突破，加速完善技术成果转化机制，搞定从技术到产业的“最后一公里”；围绕高新技术产业，打通从基础加工到配套服务的产业链系统；围绕双循环构建，打开国内国际两个市场，对内改革完善市场流通，对外从占据市场到引领标准，实现内外产业联动。

而房地产行业其实也能在这个方向上得到自己的新生。不管是住房建设中的新材料、新科技运用，诸如新型建材、3D打印、机器人砌砖；还是与电子信息、智慧城市和新能源汽车互联后的智能化建筑场景；还有从开发向运营转变后产生的精品社区服务、托儿养老服务；再比如在金融市场上，我国房企的金融工具创新依然不足，可以和“好房子”建设并行设计……这些都是未来房地产市场可以发力的空间。

当地产行业从“土地快速变现”的窠臼中解放出来，重心从短期开发转向长期运营，也就意味着房地产行业得到了真正的迭代与跃升。有志于常态化运营的地产企业，才会真正关注自己所开发业态与区位的匹配契合程度，才能真正与地方产业就业产生“沉浸式共振”，也只有在此基础上，所谓的地产证券化才会真正拥有推动的根基，而不是沦为单纯依靠短促销售和企业刚兑的明股实债工具。

上表所列举的房地产行业种种问题，诸如高房价、高库存、高杠杆、重短期变现、轻运营回报，都是快进快出大开发的旧模式所衍生出的问题，也只有通过集约化、精细化的转型才有可能得到根本解决。

笔者并不看空国内的房地产市场，从走上工作岗位第一天开始，我就曾被教育一种信念：在中国大地上，只有会做垮的企业，没有做得垮的行业。我坚信大批人民群众无论是对于身居住宅、还是周边配套商业，全行业的改善性需求仍在。

但正因为是改善性需求，所以房地产市场必然会围绕个性化、精品化、智能化方向嬗变，而这方向只有在与产业和技术相结合的情况下才能实现。旧模式的大拆大建、依靠短期一次性变现滚动进行流水线、高周转、大规模同质化的开发运作模式，反而与此是不兼容的，是会推迟这个进程的到来的，既会损害我们民生利益，也会牺牲房地产行业健康长远的发展。

当前，部分头部房企已经开始从重资产开发建造为主的单一模式向着开发、运营、服务多元化的模式转型，非开发业务收入占营收比重逐年上升。部分房企开始开拓城市服务板块，业务涵盖物业管理、邮轮、会展、代建等业务，也提出了地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造的“五大航道”，地方中小房企正在改善性住宅与商住运营中探索着新时代房地产的下一程。

“但是还不够，还要更大些”，无论是房地产自身的发展，还是宏观经济转型升级的需求，这样的势头不仅来之不易，不仅值得进一步培育呵护，还更需要顶层设计架构，能够进一步与立足于技术突破、市场开拓、品质提升、场景互联的经济新模式深度融合。

这正是一个行业发展，从粗放式走向集约化的必由之路，一个个行业汇聚起来，则是经济发展模式整体的嬗变。

今年的政府工作报告，着力稳定房地产市场依然在防风化险的首要位置，提出要因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，并且有序推动安全舒适绿色智慧的 “好房子”建设。

目前，房地产行业的筑底依然未完，市场形势有所反复，有观点认为，依然要对房地产行业进行大规模的救助，并带动中央财政承接地方债务，更有甚者，还提出要重新把房地产放置在经济发展的“中军”位置，以此为基准开启刺激和化债。海外部分机构也遥相呼应，高盛甚至给出了“至少8万亿”的测算金额。

在当下经济转型的关键时期，一些基本问题不可不探讨清楚。

一、土地财政的效益已经得到充分释放，提升空间有限、民生问题突出。

以土地财政（包括土地熟化后的房地产开发销售）实现发展所需的资本积累，是特殊历史年代的产物。自上世纪90年代分税制改革以来，我们国家整体处于产业资源不充分、基建基础薄弱、招商引资艰巨、地方财政贫弱的状态，必须有一个锚定来实现现代化的加速发展，能够快速聚拢货币、形成资本、扩大投资、完善配套、反哺产业。由此形成的高杠杆、高负债、重资产、快周转的发展模式，也确实在过去20多年发挥出了巨大作用。

但正因为是特定时期的产物，所以它的作用也具有非常强的阶段性和局限性，当房地产开发和房价涨幅跑赢民生时，反噬效果也就不断凸显。

首当其冲的就是市场供求关系发生逆转，我国的房地产供应在2020年左右已经进入到拐点，城镇居民家庭的住房拥有率达到96%，套户比接近1.1、人均居住面积突破40平方米，相关指标甚至已经领先相当一部分欧美发达国家。

中国和美国不同收入组的住房拥有率。图片来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组。

我们不否认改善性需求仍将长期存在，但如今改善性需求需要的是个性化、精品化、智能化，这与过往高周转要求下的千篇一律大开发，反而并不兼容。而且过往模式的高杠杆、高负债属性，长期来看还会抑制总需求，反而干扰了“好房子”在市场的推广。

上一阶段的房地产发展已经大大推高了居民负债。央行曾有统计，我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点。而同期的居民房贷已经占到家庭总负债的75.9%。

更有甚者，自2014年以后，各地房价的增速还远远超出了地方经济发展和收入增长水平，哪怕不看冷冰冰的统计数据，就说我们自己多少人的亲身体验，为了一套核心区的房子要耗干父祖多少年的积蓄？由此又在不同的个人、家庭和情侣间上演过怎样的悲欢离合？同期我们全社会的婚恋生育又出现了怎样的转变？

这段当代史，你我他皆是见证者。

以2014年为基准，截至2021年不同城市GDP和房价的倍数，可以看出各城基本都处于房价增速高于GDP的情况。而如果再加入新建住宅和核心地段等变量，房价倍数还将被进一步拉高。数据来源：CRIC，图表来源：作者自制。

房子可以大拆大建，地价可以上不封顶，可是拆下的民生何处重建，群众的承受总有尽头，经济发展的动能也不该只定于砖瓦一尊，发展如果蜕变为数字的增加，也就不称其为发展。

房地产不仅仅是一个投资增值的工具，它还是为居民提供居住场所的消费品，是国家可以开展安居保障事业的切入点。应该兼顾居住、民生、投资三属性，需要宏观调控因人而异合理配比，而不是单兵突进偏向一头。

事实上正在推进的住房双轨制改革，才是真正体现了对房地产三属性的兼顾，可以概括为“保障基础的、方便居住的、调控投资的”，通过保障房的建设与运营，满足基层最基本的生活需要；通过便利交易环节、提升房屋品质，并进行有人口数据支撑的适度改造，来支持中产的改善性需求；基于共同富裕原则，通过产权和税制的改革与设计，对特定阶层和高端住宅进行调控。这相比于过往无分地域和阶层的一刀切调控，无疑更为合理。

总指望靠大拆大建、大进大出的模式来快速积累发展的资本，本质上就是一种一次性买断的模式，不仅不利于经济的转型升级，也是一种无视区位和行业的“一刀切”政策，反而会造成一系列民生问题。当前的形势已经不再支持这种粗放式的发展模式。

还有一种观点认为，房地产辐射的经济链条长，笔者在以前的专栏文里就列举过一些人的统计，直接辐射产业占GDP的17%，间接影响接近一半左右的行业，“房价涨了大家都有收入，才能形成消费”看似顺理成章。

事实上稍微查查数据，咱就能发现，在房地产高歌猛进的岁月里，房价早就跑赢了收入，诸多民生问题也是由此而起。房地产里的中基层职工，买房距离核心城市、核心区域都越来越远，遑论其他行业，更不用说对实体经济的挤占效应。

我们不仅该讲城镇化，更要强调社会主义的城镇化。

二、依靠房地产拉动的旧模式，对地方财政也是“先甜后苦”，反而不利于地方经济的长远发展。

这种模式不仅造成一系列民生问题，对于地方财政也是“先甜后苦”，地方债务是越堆越高。在笔者2024年写作的《基于可支配财力视角下的地方债务情况分析》中曾列举过，许多省份含城投负债的宽口径债务率如何在短短数年内翻番，债务增速又如何超出了经济发展和财政收入增速。更为严峻的是，仅仅付息支出一项，已经占到地方财政支出的10%甚至15%以上。

2019年以来各省份宽口径债务率变动情况（单位：%）。图表来源：作者自制

2022年和2023年地方付息财力比测算。地方城投债务名义上虽属企业负债，但大多数收入来源依然与财政关联，故做合并测算。其中，地方政府债务付息源自预决算报告披露，地方城投债务利息按4%-6%分别列表估算。结果显示，即使城投利息能降至4%，政府和城投的付息支出依然能超过地方财力的10%。图表来源：作者自制。

比这些数字更值得深思的是过往土地财政的运作机制。城投公司进行土地平整和工程代工，记的是企业负债，但还款来源仍无法脱离财政，制造了一大批介于灰色地带的隐性负债；政府财政中土地出让收入的占比过高，而且还形成了惯性依赖，地方有动力与开发商合作炒作地王类项目，以此带动房价的普遍提升。

更有甚者，大批房地产企业还将预售制度所能提供的杠杆发挥到极致，常常以A项目的购房款去收购B项目的土地，B项目款又去收购C项目用地……由此周而复始，为开发项目专款专用而开立的预售资金监管账户形同虚设，大量项目与资金处于错配状态。

在这样的机制下，形成了高杠杆、高负债、高周转的地产开发模式，无论是地方政府、城投公司、房地产企业还是购房家庭，都背负起了高额的债务，而且如上文所述，债务的规模渐渐反超了经济发展和收入增速，还形成了一个相互影响的链条。

这个链条得以维系的资金来源就是居民购房的意愿与能力，一旦居民这端出现问题，将迅速传导到链条的每一个环节，造成资产泡沫的破裂与债务危机火烧连营。事实上，所有压力都传导到了居民这头，房贷越来越高、消费越来越弱，这也是为什么在过去十年，不少人的获得感越来越低。

但是在投资开发红火的年月里，对短期业绩的追求超过了对经济结构的远虑，对整个经济资源配置都产生了虹吸效应。市场长期维持着“房价不会跌”“城投不会欠”的预期，城投与地产业务的确定性、收益率都超过了苦哈哈的生产制造与技术研发，脱实向虚就是在这样的导向下越来越深。

更有甚者，这类模式还有着极强的惯性。以笔者亲身经历来说，在疫情爆发以前，市场上已经出现了城投要向产投方向转型的呼声。笔者也和若干城投公司里的朋友交流过，但是不乏这样的观点：“我一年能卖两块地，就能完成全年业绩，何必吃力不讨好去转型呢？”甚至东部沿海城投都有这样的想法，越发达反而越惯性。

伴随着这样的惯性，是某些地方房价与债务推得越来越高，产业投资的积极性反而越来越低。很多人不是没想过，当有一天房子卖不动了该怎么办。可总有人心怀侥幸自己不是击鼓传花的最后一棒。

事实上，到2020年前后，居民购房意愿和能力已经开始滑坡了，以“三条红线”为代表的房地产调控政策只是提前干预了这个链条，打破了本就不该存在的“房价永远上涨”预期。如果听之任之，我们看到的局面会比现在还要惨烈。

房价上涨应该建立在经济发展的基础之上，而在过往相当长的一个历史时期，却成了以房价上涨来带动经济增长，这其实就是倒果为因。由此带来的形势是严峻的，我们的地方政府债、城投债、房地产企业债乃至居民个人的房贷形成了一个长长的链条，可还款来源归根结底只有一途：购房者的回款。当房价和债务的增速长期跑赢居民收入增速的时候，这个机制早晚会出问题，而且时间越晚，问题越大。

毫不夸张地讲，几年前对房地产和地方举债的严格管控，已经颇有生死抉择的味道。

三、不是要“一刀切”债务，而是要明确举债为了什么？

有些观点总觉得举债就能带动经济活力。其实离我们并不远的历史已经证明，社融涨了，消费未必涨，经济未必健康发展。经济发展并不一定与社融挂钩，关键不是债务，而是举债后的投资是否用到了能够产生可持续现金流的领域，并能切切实实增加人民群众的获得感。

也正因此，对于粗放式投资领域的去杠杆和债务清偿，我们不否认会产生阶段性阵痛，但绝不能说这是在消灭货币、不顾经济的发展。一个最简单的道理是，债务压力小的人群更愿意去考虑投资和消费的事情，这恰恰是在为货币的科学流向设计航道，为资源的合理配置扫清障碍。

有时候蹲一下，是为了跳得更高。如果一个经济体总想着怎么刺激、怎么让企业和居民加杠杆，却不考虑要完善一个怎样的发展结构，那么这个经济体是没有前途的。

还有一种观点认为，咱中国的地方债大部分都形成了资产、有抵押物托底，所以不怕越堆越高。其实一到细节操作环节全是问题。笔者在之前专栏里已经提到过，资产的价值取决于内生性和流动性，分别对应了价值产生的造血能力与价值转移的流通能力，如果长期无法产生效益、无法具备市场流动性，那么资产价格无法实现，非但不能维系债务，反而还将动摇整个社会资产定价体系，造成资产负债表的全局性风险。

湖北宜昌，房地产建设用地ICphoto

笔者自己就遭遇过按所谓“收益法”入账的土地或水域使用权，真到处理时候恐怕还没有原融资额的一个零头。更何况不少基建项目都是超前的，造价往往跑赢了它们未来相当一个历史时期的使用价值。更何况很多基建是要靠系统集成才能发挥价值的，道路、管网、电缆、物业却分别给了不同的金融机构，如果地方无法偿还本息，各家机构拆分执行了，拆分后的这些资产又该如何定价？

这就好比建造一艘十万吨的航母，耗用了五万吨的钢材，假定现在切下一万吨，难道就意味着这一万吨的钢材能卖航母造价的1/5？

所以不能因为负债形成了资产，就天然认为我们的负债就有资产价值的托底，就可以继续沿用这样的模式举债。举债形成的资产造价与使用价值的脱节，已经形成了中国经济的一大隐患，焉能再视若无睹地添砖加瓦呢？

此外，即使不看基本民生与地方债务，仅从房地产的存量市场来分析，想走回头路也走不了几天。根据易居房地产研究院对全国百城住宅库存的统计数据，自2018年楼市“去库存”推动商品住宅存量回到2011年水平后，伴随着后续的大规模开发，整个房地产市场的库存连年增长，势头直到2023年才刚刚出现逆转，实现五年来第一次供小于求的情况。可在后续两年又有反转，截至2025年年底，商品房待售面积已较2023年增长了21.5%。

这也给那些希望靠旧改拉动经济的观点提了又一个醒：如果此时再出现一批新的商品住宅投放，恐怕会将正在处于筑底的住宅市场再度打乱。这是在近年持续推动改善性住房供给和城中村改造时，决策者所不得不关注的。

正因此，笔者始终坚持一个观点：不能因为说房地产关联的行业太多、太大，产业切换的摩擦太痛苦，就不顾它所谓的资本锚定具有阶段性，不去寻找新动能、发展新产业，逐步去替换这个不能承受之重，这已经不仅是转型升级的要求，也是旧模式本身已经难以为继。

不能再为了短期的利益，重拾旧模式的夜壶了。

而且我们有理由相信，反而是经济发展的新模式，还能让房地产摆脱夜壶、走向新生。

四、激发新动能、完善新模式，不仅是我们经济转型升级的“华山一条路”，也是房地产行业可持续发展的必由之路。

推动新旧动能转换，不仅是经济可持续发展的必然需要，是优化我国资产负债表的需要，也是房地产这个行业自身健康发展的需要。

事实上，经过这些年的调整，我们已经具备了以往所没有的一系列积极因素，我们的技术突破正在带动全产业链的迭代升级，我们的外贸出口正在从占据市场向着塑造市场的方向发展，在土地财政不断退坡的时刻，我们用“两重”“两新”撑住了投资市场继续向前发展，高新技术投资发挥了实实在在的引领作用。转型升级来之不易，且日趋成熟。

当然，转型也并不那么顺风顺水，一系列后遗症引发的阵痛也仍在干扰着经济运行。首当其冲的就是就业与收入，旧模式漫长的产业传导链条决定了它一旦被替换，会波及大量人群的工作与薪酬，而高新技术产业的天然壁垒与人工集约，又注定无法快速完成就业市场的切换，这也是当前民间对经济调整所存在的最大痛感。随着“房价永不跌”“城投不会欠”这样的信仰被逐一打破，也打碎了一批快速赚钱、闭眼赚钱的渠道，甚至因为上文写到的债务传导链而引发连环爆雷。为了清理发展结构而放缓的投资、清理的债务也会抑制短期的经济发展增速，加剧社会的痛感与焦虑。

在售楼处选购商品房的消费者

但这些问题走回老路的理由，相反，打破过往以“土地为中心”的发展模式，从形而下的土地资源拉动，转化为扎根于土地之上的各类生产要素充分涌流，才是一个经济体健康发展的动力所在。要从新经济模式已经闯开的道路上做文章，围绕“卡脖子”技术的突破，加速完善技术成果转化机制，搞定从技术到产业的“最后一公里”；围绕高新技术产业，打通从基础加工到配套服务的产业链系统；围绕双循环构建，打开国内国际两个市场，对内改革完善市场流通，对外从占据市场到引领标准，实现内外产业联动。

而房地产行业其实也能在这个方向上得到自己的新生。不管是住房建设中的新材料、新科技运用，诸如新型建材、3D打印、机器人砌砖；还是与电子信息、智慧城市和新能源汽车互联后的智能化建筑场景；还有从开发向运营转变后产生的精品社区服务、托儿养老服务；再比如在金融市场上，我国房企的金融工具创新依然不足，可以和“好房子”建设并行设计……这些都是未来房地产市场可以发力的空间。

当地产行业从“土地快速变现”的窠臼中解放出来，重心从短期开发转向长期运营，也就意味着房地产行业得到了真正的迭代与跃升。有志于常态化运营的地产企业，才会真正关注自己所开发业态与区位的匹配契合程度，才能真正与地方产业就业产生“沉浸式共振”，也只有在此基础上，所谓的地产证券化才会真正拥有推动的根基，而不是沦为单纯依靠短促销售和企业刚兑的明股实债工具。

上表所列举的房地产行业种种问题，诸如高房价、高库存、高杠杆、重短期变现、轻运营回报，都是快进快出大开发的旧模式所衍生出的问题，也只有通过集约化、精细化的转型才有可能得到根本解决。

笔者并不看空国内的房地产市场，从走上工作岗位第一天开始，我就曾被教育一种信念：在中国大地上，只有会做垮的企业，没有做得垮的行业。我坚信大批人民群众无论是对于身居住宅、还是周边配套商业，全行业的改善性需求仍在。

但正因为是改善性需求，所以房地产市场必然会围绕个性化、精品化、智能化方向嬗变，而这方向只有在与产业和技术相结合的情况下才能实现。旧模式的大拆大建、依靠短期一次性变现滚动进行流水线、高周转、大规模同质化的开发运作模式，反而与此是不兼容的，是会推迟这个进程的到来的，既会损害我们民生利益，也会牺牲房地产行业健康长远的发展。

当前，部分头部房企已经开始从重资产开发建造为主的单一模式向着开发、运营、服务多元化的模式转型，非开发业务收入占营收比重逐年上升。部分房企开始开拓城市服务板块，业务涵盖物业管理、邮轮、会展、代建等业务，也提出了地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造的“五大航道”，地方中小房企正在改善性住宅与商住运营中探索着新时代房地产的下一程。

“但是还不够，还要更大些”，无论是房地产自身的发展，还是宏观经济转型升级的需求，这样的势头不仅来之不易，不仅值得进一步培育呵护，还更需要顶层设计架构，能够进一步与立足于技术突破、市场开拓、品质提升、场景互联的经济新模式深度融合。

这正是一个行业发展，从粗放式走向集约化的必由之路，一个个行业汇聚起来，则是经济发展模式整体的嬗变。

今年的政府工作报告，着力稳定房地产市场依然在防风化险的首要位置，提出要因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，并且有序推动安全舒适绿色智慧的 “好房子”建设。

目前，房地产行业的筑底依然未完，市场形势有所反复，有观点认为，依然要对房地产行业进行大规模的救助，并带动中央财政承接地方债务，更有甚者，还提出要重新把房地产放置在经济发展的“中军”位置，以此为基准开启刺激和化债。海外部分机构也遥相呼应，高盛甚至给出了“至少8万亿”的测算金额。

在当下经济转型的关键时期，一些基本问题不可不探讨清楚。

一、土地财政的效益已经得到充分释放，提升空间有限、民生问题突出。

以土地财政（包括土地熟化后的房地产开发销售）实现发展所需的资本积累，是特殊历史年代的产物。自上世纪90年代分税制改革以来，我们国家整体处于产业资源不充分、基建基础薄弱、招商引资艰巨、地方财政贫弱的状态，必须有一个锚定来实现现代化的加速发展，能够快速聚拢货币、形成资本、扩大投资、完善配套、反哺产业。由此形成的高杠杆、高负债、重资产、快周转的发展模式，也确实在过去20多年发挥出了巨大作用。

但正因为是特定时期的产物，所以它的作用也具有非常强的阶段性和局限性，当房地产开发和房价涨幅跑赢民生时，反噬效果也就不断凸显。

首当其冲的就是市场供求关系发生逆转，我国的房地产供应在2020年左右已经进入到拐点，城镇居民家庭的住房拥有率达到96%，套户比接近1.1、人均居住面积突破40平方米，相关指标甚至已经领先相当一部分欧美发达国家。

中国和美国不同收入组的住房拥有率。图片来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组。

我们不否认改善性需求仍将长期存在，但如今改善性需求需要的是个性化、精品化、智能化，这与过往高周转要求下的千篇一律大开发，反而并不兼容。而且过往模式的高杠杆、高负债属性，长期来看还会抑制总需求，反而干扰了“好房子”在市场的推广。

上一阶段的房地产发展已经大大推高了居民负债。央行曾有统计，我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点。而同期的居民房贷已经占到家庭总负债的75.9%。

更有甚者，自2014年以后，各地房价的增速还远远超出了地方经济发展和收入增长水平，哪怕不看冷冰冰的统计数据，就说我们自己多少人的亲身体验，为了一套核心区的房子要耗干父祖多少年的积蓄？由此又在不同的个人、家庭和情侣间上演过怎样的悲欢离合？同期我们全社会的婚恋生育又出现了怎样的转变？

这段当代史，你我他皆是见证者。

以2014年为基准，截至2021年不同城市GDP和房价的倍数，可以看出各城基本都处于房价增速高于GDP的情况。而如果再加入新建住宅和核心地段等变量，房价倍数还将被进一步拉高。数据来源：CRIC，图表来源：作者自制。

房子可以大拆大建，地价可以上不封顶，可是拆下的民生何处重建，群众的承受总有尽头，经济发展的动能也不该只定于砖瓦一尊，发展如果蜕变为数字的增加，也就不称其为发展。

房地产不仅仅是一个投资增值的工具，它还是为居民提供居住场所的消费品，是国家可以开展安居保障事业的切入点。应该兼顾居住、民生、投资三属性，需要宏观调控因人而异合理配比，而不是单兵突进偏向一头。

事实上正在推进的住房双轨制改革，才是真正体现了对房地产三属性的兼顾，可以概括为“保障基础的、方便居住的、调控投资的”，通过保障房的建设与运营，满足基层最基本的生活需要；通过便利交易环节、提升房屋品质，并进行有人口数据支撑的适度改造，来支持中产的改善性需求；基于共同富裕原则，通过产权和税制的改革与设计，对特定阶层和高端住宅进行调控。这相比于过往无分地域和阶层的一刀切调控，无疑更为合理。

总指望靠大拆大建、大进大出的模式来快速积累发展的资本，本质上就是一种一次性买断的模式，不仅不利于经济的转型升级，也是一种无视区位和行业的“一刀切”政策，反而会造成一系列民生问题。当前的形势已经不再支持这种粗放式的发展模式。

还有一种观点认为，房地产辐射的经济链条长，笔者在以前的专栏文里就列举过一些人的统计，直接辐射产业占GDP的17%，间接影响接近一半左右的行业，“房价涨了大家都有收入，才能形成消费”看似顺理成章。

事实上稍微查查数据，咱就能发现，在房地产高歌猛进的岁月里，房价早就跑赢了收入，诸多民生问题也是由此而起。房地产里的中基层职工，买房距离核心城市、核心区域都越来越远，遑论其他行业，更不用说对实体经济的挤占效应。

我们不仅该讲城镇化，更要强调社会主义的城镇化。

二、依靠房地产拉动的旧模式，对地方财政也是“先甜后苦”，反而不利于地方经济的长远发展。

这种模式不仅造成一系列民生问题，对于地方财政也是“先甜后苦”，地方债务是越堆越高。在笔者2024年写作的《基于可支配财力视角下的地方债务情况分析》中曾列举过，许多省份含城投负债的宽口径债务率如何在短短数年内翻番，债务增速又如何超出了经济发展和财政收入增速。更为严峻的是，仅仅付息支出一项，已经占到地方财政支出的10%甚至15%以上。

2019年以来各省份宽口径债务率变动情况（单位：%）。图表来源：作者自制

2022年和2023年地方付息财力比测算。地方城投债务名义上虽属企业负债，但大多数收入来源依然与财政关联，故做合并测算。其中，地方政府债务付息源自预决算报告披露，地方城投债务利息按4%-6%分别列表估算。结果显示，即使城投利息能降至4%，政府和城投的付息支出依然能超过地方财力的10%。图表来源：作者自制。

比这些数字更值得深思的是过往土地财政的运作机制。城投公司进行土地平整和工程代工，记的是企业负债，但还款来源仍无法脱离财政，制造了一大批介于灰色地带的隐性负债；政府财政中土地出让收入的占比过高，而且还形成了惯性依赖，地方有动力与开发商合作炒作地王类项目，以此带动房价的普遍提升。

更有甚者，大批房地产企业还将预售制度所能提供的杠杆发挥到极致，常常以A项目的购房款去收购B项目的土地，B项目款又去收购C项目用地……由此周而复始，为开发项目专款专用而开立的预售资金监管账户形同虚设，大量项目与资金处于错配状态。

在这样的机制下，形成了高杠杆、高负债、高周转的地产开发模式，无论是地方政府、城投公司、房地产企业还是购房家庭，都背负起了高额的债务，而且如上文所述，债务的规模渐渐反超了经济发展和收入增速，还形成了一个相互影响的链条。

这个链条得以维系的资金来源就是居民购房的意愿与能力，一旦居民这端出现问题，将迅速传导到链条的每一个环节，造成资产泡沫的破裂与债务危机火烧连营。事实上，所有压力都传导到了居民这头，房贷越来越高、消费越来越弱，这也是为什么在过去十年，不少人的获得感越来越低。

但是在投资开发红火的年月里，对短期业绩的追求超过了对经济结构的远虑，对整个经济资源配置都产生了虹吸效应。市场长期维持着“房价不会跌”“城投不会欠”的预期，城投与地产业务的确定性、收益率都超过了苦哈哈的生产制造与技术研发，脱实向虚就是在这样的导向下越来越深。

更有甚者，这类模式还有着极强的惯性。以笔者亲身经历来说，在疫情爆发以前，市场上已经出现了城投要向产投方向转型的呼声。笔者也和若干城投公司里的朋友交流过，但是不乏这样的观点：“我一年能卖两块地，就能完成全年业绩，何必吃力不讨好去转型呢？”甚至东部沿海城投都有这样的想法，越发达反而越惯性。

伴随着这样的惯性，是某些地方房价与债务推得越来越高，产业投资的积极性反而越来越低。很多人不是没想过，当有一天房子卖不动了该怎么办。可总有人心怀侥幸自己不是击鼓传花的最后一棒。

事实上，到2020年前后，居民购房意愿和能力已经开始滑坡了，以“三条红线”为代表的房地产调控政策只是提前干预了这个链条，打破了本就不该存在的“房价永远上涨”预期。如果听之任之，我们看到的局面会比现在还要惨烈。

房价上涨应该建立在经济发展的基础之上，而在过往相当长的一个历史时期，却成了以房价上涨来带动经济增长，这其实就是倒果为因。由此带来的形势是严峻的，我们的地方政府债、城投债、房地产企业债乃至居民个人的房贷形成了一个长长的链条，可还款来源归根结底只有一途：购房者的回款。当房价和债务的增速长期跑赢居民收入增速的时候，这个机制早晚会出问题，而且时间越晚，问题越大。

毫不夸张地讲，几年前对房地产和地方举债的严格管控，已经颇有生死抉择的味道。

三、不是要“一刀切”债务，而是要明确举债为了什么？

有些观点总觉得举债就能带动经济活力。其实离我们并不远的历史已经证明，社融涨了，消费未必涨，经济未必健康发展。经济发展并不一定与社融挂钩，关键不是债务，而是举债后的投资是否用到了能够产生可持续现金流的领域，并能切切实实增加人民群众的获得感。

也正因此，对于粗放式投资领域的去杠杆和债务清偿，我们不否认会产生阶段性阵痛，但绝不能说这是在消灭货币、不顾经济的发展。一个最简单的道理是，债务压力小的人群更愿意去考虑投资和消费的事情，这恰恰是在为货币的科学流向设计航道，为资源的合理配置扫清障碍。

有时候蹲一下，是为了跳得更高。如果一个经济体总想着怎么刺激、怎么让企业和居民加杠杆，却不考虑要完善一个怎样的发展结构，那么这个经济体是没有前途的。

还有一种观点认为，咱中国的地方债大部分都形成了资产、有抵押物托底，所以不怕越堆越高。其实一到细节操作环节全是问题。笔者在之前专栏里已经提到过，资产的价值取决于内生性和流动性，分别对应了价值产生的造血能力与价值转移的流通能力，如果长期无法产生效益、无法具备市场流动性，那么资产价格无法实现，非但不能维系债务，反而还将动摇整个社会资产定价体系，造成资产负债表的全局性风险。

湖北宜昌，房地产建设用地ICphoto

笔者自己就遭遇过按所谓“收益法”入账的土地或水域使用权，真到处理时候恐怕还没有原融资额的一个零头。更何况不少基建项目都是超前的，造价往往跑赢了它们未来相当一个历史时期的使用价值。更何况很多基建是要靠系统集成才能发挥价值的，道路、管网、电缆、物业却分别给了不同的金融机构，如果地方无法偿还本息，各家机构拆分执行了，拆分后的这些资产又该如何定价？

这就好比建造一艘十万吨的航母，耗用了五万吨的钢材，假定现在切下一万吨，难道就意味着这一万吨的钢材能卖航母造价的1/5？

所以不能因为负债形成了资产，就天然认为我们的负债就有资产价值的托底，就可以继续沿用这样的模式举债。举债形成的资产造价与使用价值的脱节，已经形成了中国经济的一大隐患，焉能再视若无睹地添砖加瓦呢？

此外，即使不看基本民生与地方债务，仅从房地产的存量市场来分析，想走回头路也走不了几天。根据易居房地产研究院对全国百城住宅库存的统计数据，自2018年楼市“去库存”推动商品住宅存量回到2011年水平后，伴随着后续的大规模开发，整个房地产市场的库存连年增长，势头直到2023年才刚刚出现逆转，实现五年来第一次供小于求的情况。可在后续两年又有反转，截至2025年年底，商品房待售面积已较2023年增长了21.5%。

这也给那些希望靠旧改拉动经济的观点提了又一个醒：如果此时再出现一批新的商品住宅投放，恐怕会将正在处于筑底的住宅市场再度打乱。这是在近年持续推动改善性住房供给和城中村改造时，决策者所不得不关注的。

正因此，笔者始终坚持一个观点：不能因为说房地产关联的行业太多、太大，产业切换的摩擦太痛苦，就不顾它所谓的资本锚定具有阶段性，不去寻找新动能、发展新产业，逐步去替换这个不能承受之重，这已经不仅是转型升级的要求，也是旧模式本身已经难以为继。

不能再为了短期的利益，重拾旧模式的夜壶了。

而且我们有理由相信，反而是经济发展的新模式，还能让房地产摆脱夜壶、走向新生。

四、激发新动能、完善新模式，不仅是我们经济转型升级的“华山一条路”，也是房地产行业可持续发展的必由之路。

推动新旧动能转换，不仅是经济可持续发展的必然需要，是优化我国资产负债表的需要，也是房地产这个行业自身健康发展的需要。

事实上，经过这些年的调整，我们已经具备了以往所没有的一系列积极因素，我们的技术突破正在带动全产业链的迭代升级，我们的外贸出口正在从占据市场向着塑造市场的方向发展，在土地财政不断退坡的时刻，我们用“两重”“两新”撑住了投资市场继续向前发展，高新技术投资发挥了实实在在的引领作用。转型升级来之不易，且日趋成熟。

当然，转型也并不那么顺风顺水，一系列后遗症引发的阵痛也仍在干扰着经济运行。首当其冲的就是就业与收入，旧模式漫长的产业传导链条决定了它一旦被替换，会波及大量人群的工作与薪酬，而高新技术产业的天然壁垒与人工集约，又注定无法快速完成就业市场的切换，这也是当前民间对经济调整所存在的最大痛感。随着“房价永不跌”“城投不会欠”这样的信仰被逐一打破，也打碎了一批快速赚钱、闭眼赚钱的渠道，甚至因为上文写到的债务传导链而引发连环爆雷。为了清理发展结构而放缓的投资、清理的债务也会抑制短期的经济发展增速，加剧社会的痛感与焦虑。

在售楼处选购商品房的消费者

但这些问题走回老路的理由，相反，打破过往以“土地为中心”的发展模式，从形而下的土地资源拉动，转化为扎根于土地之上的各类生产要素充分涌流，才是一个经济体健康发展的动力所在。要从新经济模式已经闯开的道路上做文章，围绕“卡脖子”技术的突破，加速完善技术成果转化机制，搞定从技术到产业的“最后一公里”；围绕高新技术产业，打通从基础加工到配套服务的产业链系统；围绕双循环构建，打开国内国际两个市场，对内改革完善市场流通，对外从占据市场到引领标准，实现内外产业联动。

而房地产行业其实也能在这个方向上得到自己的新生。不管是住房建设中的新材料、新科技运用，诸如新型建材、3D打印、机器人砌砖；还是与电子信息、智慧城市和新能源汽车互联后的智能化建筑场景；还有从开发向运营转变后产生的精品社区服务、托儿养老服务；再比如在金融市场上，我国房企的金融工具创新依然不足，可以和“好房子”建设并行设计……这些都是未来房地产市场可以发力的空间。

当地产行业从“土地快速变现”的窠臼中解放出来，重心从短期开发转向长期运营，也就意味着房地产行业得到了真正的迭代与跃升。有志于常态化运营的地产企业，才会真正关注自己所开发业态与区位的匹配契合程度，才能真正与地方产业就业产生“沉浸式共振”，也只有在此基础上，所谓的地产证券化才会真正拥有推动的根基，而不是沦为单纯依靠短促销售和企业刚兑的明股实债工具。

上表所列举的房地产行业种种问题，诸如高房价、高库存、高杠杆、重短期变现、轻运营回报，都是快进快出大开发的旧模式所衍生出的问题，也只有通过集约化、精细化的转型才有可能得到根本解决。

笔者并不看空国内的房地产市场，从走上工作岗位第一天开始，我就曾被教育一种信念：在中国大地上，只有会做垮的企业，没有做得垮的行业。我坚信大批人民群众无论是对于身居住宅、还是周边配套商业，全行业的改善性需求仍在。

但正因为是改善性需求，所以房地产市场必然会围绕个性化、精品化、智能化方向嬗变，而这方向只有在与产业和技术相结合的情况下才能实现。旧模式的大拆大建、依靠短期一次性变现滚动进行流水线、高周转、大规模同质化的开发运作模式，反而与此是不兼容的，是会推迟这个进程的到来的，既会损害我们民生利益，也会牺牲房地产行业健康长远的发展。

当前，部分头部房企已经开始从重资产开发建造为主的单一模式向着开发、运营、服务多元化的模式转型，非开发业务收入占营收比重逐年上升。部分房企开始开拓城市服务板块，业务涵盖物业管理、邮轮、会展、代建等业务，也提出了地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造的“五大航道”，地方中小房企正在改善性住宅与商住运营中探索着新时代房地产的下一程。

“但是还不够，还要更大些”，无论是房地产自身的发展，还是宏观经济转型升级的需求，这样的势头不仅来之不易，不仅值得进一步培育呵护，还更需要顶层设计架构，能够进一步与立足于技术突破、市场开拓、品质提升、场景互联的经济新模式深度融合。

这正是一个行业发展，从粗放式走向集约化的必由之路，一个个行业汇聚起来，则是经济发展模式整体的嬗变。

今年的政府工作报告，着力稳定房地产市场依然在防风化险的首要位置，提出要因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，并且有序推动安全舒适绿色智慧的 “好房子”建设。

目前，房地产行业的筑底依然未完，市场形势有所反复，有观点认为，依然要对房地产行业进行大规模的救助，并带动中央财政承接地方债务，更有甚者，还提出要重新把房地产放置在经济发展的“中军”位置，以此为基准开启刺激和化债。海外部分机构也遥相呼应，高盛甚至给出了“至少8万亿”的测算金额。

在当下经济转型的关键时期，一些基本问题不可不探讨清楚。

一、土地财政的效益已经得到充分释放，提升空间有限、民生问题突出。

以土地财政（包括土地熟化后的房地产开发销售）实现发展所需的资本积累，是特殊历史年代的产物。自上世纪90年代分税制改革以来，我们国家整体处于产业资源不充分、基建基础薄弱、招商引资艰巨、地方财政贫弱的状态，必须有一个锚定来实现现代化的加速发展，能够快速聚拢货币、形成资本、扩大投资、完善配套、反哺产业。由此形成的高杠杆、高负债、重资产、快周转的发展模式，也确实在过去20多年发挥出了巨大作用。

但正因为是特定时期的产物，所以它的作用也具有非常强的阶段性和局限性，当房地产开发和房价涨幅跑赢民生时，反噬效果也就不断凸显。

首当其冲的就是市场供求关系发生逆转，我国的房地产供应在2020年左右已经进入到拐点，城镇居民家庭的住房拥有率达到96%，套户比接近1.1、人均居住面积突破40平方米，相关指标甚至已经领先相当一部分欧美发达国家。

中国和美国不同收入组的住房拥有率。图片来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组。

我们不否认改善性需求仍将长期存在，但如今改善性需求需要的是个性化、精品化、智能化，这与过往高周转要求下的千篇一律大开发，反而并不兼容。而且过往模式的高杠杆、高负债属性，长期来看还会抑制总需求，反而干扰了“好房子”在市场的推广。

上一阶段的房地产发展已经大大推高了居民负债。央行曾有统计，我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点。而同期的居民房贷已经占到家庭总负债的75.9%。

更有甚者，自2014年以后，各地房价的增速还远远超出了地方经济发展和收入增长水平，哪怕不看冷冰冰的统计数据，就说我们自己多少人的亲身体验，为了一套核心区的房子要耗干父祖多少年的积蓄？由此又在不同的个人、家庭和情侣间上演过怎样的悲欢离合？同期我们全社会的婚恋生育又出现了怎样的转变？

这段当代史，你我他皆是见证者。

以2014年为基准，截至2021年不同城市GDP和房价的倍数，可以看出各城基本都处于房价增速高于GDP的情况。而如果再加入新建住宅和核心地段等变量，房价倍数还将被进一步拉高。数据来源：CRIC，图表来源：作者自制。

房子可以大拆大建，地价可以上不封顶，可是拆下的民生何处重建，群众的承受总有尽头，经济发展的动能也不该只定于砖瓦一尊，发展如果蜕变为数字的增加，也就不称其为发展。

房地产不仅仅是一个投资增值的工具，它还是为居民提供居住场所的消费品，是国家可以开展安居保障事业的切入点。应该兼顾居住、民生、投资三属性，需要宏观调控因人而异合理配比，而不是单兵突进偏向一头。

事实上正在推进的住房双轨制改革，才是真正体现了对房地产三属性的兼顾，可以概括为“保障基础的、方便居住的、调控投资的”，通过保障房的建设与运营，满足基层最基本的生活需要；通过便利交易环节、提升房屋品质，并进行有人口数据支撑的适度改造，来支持中产的改善性需求；基于共同富裕原则，通过产权和税制的改革与设计，对特定阶层和高端住宅进行调控。这相比于过往无分地域和阶层的一刀切调控，无疑更为合理。

总指望靠大拆大建、大进大出的模式来快速积累发展的资本，本质上就是一种一次性买断的模式，不仅不利于经济的转型升级，也是一种无视区位和行业的“一刀切”政策，反而会造成一系列民生问题。当前的形势已经不再支持这种粗放式的发展模式。

还有一种观点认为，房地产辐射的经济链条长，笔者在以前的专栏文里就列举过一些人的统计，直接辐射产业占GDP的17%，间接影响接近一半左右的行业，“房价涨了大家都有收入，才能形成消费”看似顺理成章。

事实上稍微查查数据，咱就能发现，在房地产高歌猛进的岁月里，房价早就跑赢了收入，诸多民生问题也是由此而起。房地产里的中基层职工，买房距离核心城市、核心区域都越来越远，遑论其他行业，更不用说对实体经济的挤占效应。

我们不仅该讲城镇化，更要强调社会主义的城镇化。

二、依靠房地产拉动的旧模式，对地方财政也是“先甜后苦”，反而不利于地方经济的长远发展。

这种模式不仅造成一系列民生问题，对于地方财政也是“先甜后苦”，地方债务是越堆越高。在笔者2024年写作的《基于可支配财力视角下的地方债务情况分析》中曾列举过，许多省份含城投负债的宽口径债务率如何在短短数年内翻番，债务增速又如何超出了经济发展和财政收入增速。更为严峻的是，仅仅付息支出一项，已经占到地方财政支出的10%甚至15%以上。

2019年以来各省份宽口径债务率变动情况（单位：%）。图表来源：作者自制

2022年和2023年地方付息财力比测算。地方城投债务名义上虽属企业负债，但大多数收入来源依然与财政关联，故做合并测算。其中，地方政府债务付息源自预决算报告披露，地方城投债务利息按4%-6%分别列表估算。结果显示，即使城投利息能降至4%，政府和城投的付息支出依然能超过地方财力的10%。图表来源：作者自制。

比这些数字更值得深思的是过往土地财政的运作机制。城投公司进行土地平整和工程代工，记的是企业负债，但还款来源仍无法脱离财政，制造了一大批介于灰色地带的隐性负债；政府财政中土地出让收入的占比过高，而且还形成了惯性依赖，地方有动力与开发商合作炒作地王类项目，以此带动房价的普遍提升。

更有甚者，大批房地产企业还将预售制度所能提供的杠杆发挥到极致，常常以A项目的购房款去收购B项目的土地，B项目款又去收购C项目用地……由此周而复始，为开发项目专款专用而开立的预售资金监管账户形同虚设，大量项目与资金处于错配状态。

在这样的机制下，形成了高杠杆、高负债、高周转的地产开发模式，无论是地方政府、城投公司、房地产企业还是购房家庭，都背负起了高额的债务，而且如上文所述，债务的规模渐渐反超了经济发展和收入增速，还形成了一个相互影响的链条。

这个链条得以维系的资金来源就是居民购房的意愿与能力，一旦居民这端出现问题，将迅速传导到链条的每一个环节，造成资产泡沫的破裂与债务危机火烧连营。事实上，所有压力都传导到了居民这头，房贷越来越高、消费越来越弱，这也是为什么在过去十年，不少人的获得感越来越低。

但是在投资开发红火的年月里，对短期业绩的追求超过了对经济结构的远虑，对整个经济资源配置都产生了虹吸效应。市场长期维持着“房价不会跌”“城投不会欠”的预期，城投与地产业务的确定性、收益率都超过了苦哈哈的生产制造与技术研发，脱实向虚就是在这样的导向下越来越深。

更有甚者，这类模式还有着极强的惯性。以笔者亲身经历来说，在疫情爆发以前，市场上已经出现了城投要向产投方向转型的呼声。笔者也和若干城投公司里的朋友交流过，但是不乏这样的观点：“我一年能卖两块地，就能完成全年业绩，何必吃力不讨好去转型呢？”甚至东部沿海城投都有这样的想法，越发达反而越惯性。

伴随着这样的惯性，是某些地方房价与债务推得越来越高，产业投资的积极性反而越来越低。很多人不是没想过，当有一天房子卖不动了该怎么办。可总有人心怀侥幸自己不是击鼓传花的最后一棒。

事实上，到2020年前后，居民购房意愿和能力已经开始滑坡了，以“三条红线”为代表的房地产调控政策只是提前干预了这个链条，打破了本就不该存在的“房价永远上涨”预期。如果听之任之，我们看到的局面会比现在还要惨烈。

房价上涨应该建立在经济发展的基础之上，而在过往相当长的一个历史时期，却成了以房价上涨来带动经济增长，这其实就是倒果为因。由此带来的形势是严峻的，我们的地方政府债、城投债、房地产企业债乃至居民个人的房贷形成了一个长长的链条，可还款来源归根结底只有一途：购房者的回款。当房价和债务的增速长期跑赢居民收入增速的时候，这个机制早晚会出问题，而且时间越晚，问题越大。

毫不夸张地讲，几年前对房地产和地方举债的严格管控，已经颇有生死抉择的味道。

三、不是要“一刀切”债务，而是要明确举债为了什么？

有些观点总觉得举债就能带动经济活力。其实离我们并不远的历史已经证明，社融涨了，消费未必涨，经济未必健康发展。经济发展并不一定与社融挂钩，关键不是债务，而是举债后的投资是否用到了能够产生可持续现金流的领域，并能切切实实增加人民群众的获得感。

也正因此，对于粗放式投资领域的去杠杆和债务清偿，我们不否认会产生阶段性阵痛，但绝不能说这是在消灭货币、不顾经济的发展。一个最简单的道理是，债务压力小的人群更愿意去考虑投资和消费的事情，这恰恰是在为货币的科学流向设计航道，为资源的合理配置扫清障碍。

有时候蹲一下，是为了跳得更高。如果一个经济体总想着怎么刺激、怎么让企业和居民加杠杆，却不考虑要完善一个怎样的发展结构，那么这个经济体是没有前途的。

还有一种观点认为，咱中国的地方债大部分都形成了资产、有抵押物托底，所以不怕越堆越高。其实一到细节操作环节全是问题。笔者在之前专栏里已经提到过，资产的价值取决于内生性和流动性，分别对应了价值产生的造血能力与价值转移的流通能力，如果长期无法产生效益、无法具备市场流动性，那么资产价格无法实现，非但不能维系债务，反而还将动摇整个社会资产定价体系，造成资产负债表的全局性风险。

湖北宜昌，房地产建设用地ICphoto

笔者自己就遭遇过按所谓“收益法”入账的土地或水域使用权，真到处理时候恐怕还没有原融资额的一个零头。更何况不少基建项目都是超前的，造价往往跑赢了它们未来相当一个历史时期的使用价值。更何况很多基建是要靠系统集成才能发挥价值的，道路、管网、电缆、物业却分别给了不同的金融机构，如果地方无法偿还本息，各家机构拆分执行了，拆分后的这些资产又该如何定价？

这就好比建造一艘十万吨的航母，耗用了五万吨的钢材，假定现在切下一万吨，难道就意味着这一万吨的钢材能卖航母造价的1/5？

所以不能因为负债形成了资产，就天然认为我们的负债就有资产价值的托底，就可以继续沿用这样的模式举债。举债形成的资产造价与使用价值的脱节，已经形成了中国经济的一大隐患，焉能再视若无睹地添砖加瓦呢？

此外，即使不看基本民生与地方债务，仅从房地产的存量市场来分析，想走回头路也走不了几天。根据易居房地产研究院对全国百城住宅库存的统计数据，自2018年楼市“去库存”推动商品住宅存量回到2011年水平后，伴随着后续的大规模开发，整个房地产市场的库存连年增长，势头直到2023年才刚刚出现逆转，实现五年来第一次供小于求的情况。可在后续两年又有反转，截至2025年年底，商品房待售面积已较2023年增长了21.5%。

这也给那些希望靠旧改拉动经济的观点提了又一个醒：如果此时再出现一批新的商品住宅投放，恐怕会将正在处于筑底的住宅市场再度打乱。这是在近年持续推动改善性住房供给和城中村改造时，决策者所不得不关注的。

正因此，笔者始终坚持一个观点：不能因为说房地产关联的行业太多、太大，产业切换的摩擦太痛苦，就不顾它所谓的资本锚定具有阶段性，不去寻找新动能、发展新产业，逐步去替换这个不能承受之重，这已经不仅是转型升级的要求，也是旧模式本身已经难以为继。

不能再为了短期的利益，重拾旧模式的夜壶了。

而且我们有理由相信，反而是经济发展的新模式，还能让房地产摆脱夜壶、走向新生。

四、激发新动能、完善新模式，不仅是我们经济转型升级的“华山一条路”，也是房地产行业可持续发展的必由之路。

推动新旧动能转换，不仅是经济可持续发展的必然需要，是优化我国资产负债表的需要，也是房地产这个行业自身健康发展的需要。

事实上，经过这些年的调整，我们已经具备了以往所没有的一系列积极因素，我们的技术突破正在带动全产业链的迭代升级，我们的外贸出口正在从占据市场向着塑造市场的方向发展，在土地财政不断退坡的时刻，我们用“两重”“两新”撑住了投资市场继续向前发展，高新技术投资发挥了实实在在的引领作用。转型升级来之不易，且日趋成熟。

当然，转型也并不那么顺风顺水，一系列后遗症引发的阵痛也仍在干扰着经济运行。首当其冲的就是就业与收入，旧模式漫长的产业传导链条决定了它一旦被替换，会波及大量人群的工作与薪酬，而高新技术产业的天然壁垒与人工集约，又注定无法快速完成就业市场的切换，这也是当前民间对经济调整所存在的最大痛感。随着“房价永不跌”“城投不会欠”这样的信仰被逐一打破，也打碎了一批快速赚钱、闭眼赚钱的渠道，甚至因为上文写到的债务传导链而引发连环爆雷。为了清理发展结构而放缓的投资、清理的债务也会抑制短期的经济发展增速，加剧社会的痛感与焦虑。

在售楼处选购商品房的消费者

但这些问题走回老路的理由，相反，打破过往以“土地为中心”的发展模式，从形而下的土地资源拉动，转化为扎根于土地之上的各类生产要素充分涌流，才是一个经济体健康发展的动力所在。要从新经济模式已经闯开的道路上做文章，围绕“卡脖子”技术的突破，加速完善技术成果转化机制，搞定从技术到产业的“最后一公里”；围绕高新技术产业，打通从基础加工到配套服务的产业链系统；围绕双循环构建，打开国内国际两个市场，对内改革完善市场流通，对外从占据市场到引领标准，实现内外产业联动。

而房地产行业其实也能在这个方向上得到自己的新生。不管是住房建设中的新材料、新科技运用，诸如新型建材、3D打印、机器人砌砖；还是与电子信息、智慧城市和新能源汽车互联后的智能化建筑场景；还有从开发向运营转变后产生的精品社区服务、托儿养老服务；再比如在金融市场上，我国房企的金融工具创新依然不足，可以和“好房子”建设并行设计……这些都是未来房地产市场可以发力的空间。

当地产行业从“土地快速变现”的窠臼中解放出来，重心从短期开发转向长期运营，也就意味着房地产行业得到了真正的迭代与跃升。有志于常态化运营的地产企业，才会真正关注自己所开发业态与区位的匹配契合程度，才能真正与地方产业就业产生“沉浸式共振”，也只有在此基础上，所谓的地产证券化才会真正拥有推动的根基，而不是沦为单纯依靠短促销售和企业刚兑的明股实债工具。

上表所列举的房地产行业种种问题，诸如高房价、高库存、高杠杆、重短期变现、轻运营回报，都是快进快出大开发的旧模式所衍生出的问题，也只有通过集约化、精细化的转型才有可能得到根本解决。

笔者并不看空国内的房地产市场，从走上工作岗位第一天开始，我就曾被教育一种信念：在中国大地上，只有会做垮的企业，没有做得垮的行业。我坚信大批人民群众无论是对于身居住宅、还是周边配套商业，全行业的改善性需求仍在。

但正因为是改善性需求，所以房地产市场必然会围绕个性化、精品化、智能化方向嬗变，而这方向只有在与产业和技术相结合的情况下才能实现。旧模式的大拆大建、依靠短期一次性变现滚动进行流水线、高周转、大规模同质化的开发运作模式，反而与此是不兼容的，是会推迟这个进程的到来的，既会损害我们民生利益，也会牺牲房地产行业健康长远的发展。

当前，部分头部房企已经开始从重资产开发建造为主的单一模式向着开发、运营、服务多元化的模式转型，非开发业务收入占营收比重逐年上升。部分房企开始开拓城市服务板块，业务涵盖物业管理、邮轮、会展、代建等业务，也提出了地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造的“五大航道”，地方中小房企正在改善性住宅与商住运营中探索着新时代房地产的下一程。

“但是还不够，还要更大些”，无论是房地产自身的发展，还是宏观经济转型升级的需求，这样的势头不仅来之不易，不仅值得进一步培育呵护，还更需要顶层设计架构，能够进一步与立足于技术突破、市场开拓、品质提升、场景互联的经济新模式深度融合。

这正是一个行业发展，从粗放式走向集约化的必由之路，一个个行业汇聚起来，则是经济发展模式整体的嬗变。

今年的政府工作报告，着力稳定房地产市场依然在防风化险的首要位置，提出要因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，并且有序推动安全舒适绿色智慧的 “好房子”建设。

目前，房地产行业的筑底依然未完，市场形势有所反复，有观点认为，依然要对房地产行业进行大规模的救助，并带动中央财政承接地方债务，更有甚者，还提出要重新把房地产放置在经济发展的“中军”位置，以此为基准开启刺激和化债。海外部分机构也遥相呼应，高盛甚至给出了“至少8万亿”的测算金额。

在当下经济转型的关键时期，一些基本问题不可不探讨清楚。

一、土地财政的效益已经得到充分释放，提升空间有限、民生问题突出。

以土地财政（包括土地熟化后的房地产开发销售）实现发展所需的资本积累，是特殊历史年代的产物。自上世纪90年代分税制改革以来，我们国家整体处于产业资源不充分、基建基础薄弱、招商引资艰巨、地方财政贫弱的状态，必须有一个锚定来实现现代化的加速发展，能够快速聚拢货币、形成资本、扩大投资、完善配套、反哺产业。由此形成的高杠杆、高负债、重资产、快周转的发展模式，也确实在过去20多年发挥出了巨大作用。

但正因为是特定时期的产物，所以它的作用也具有非常强的阶段性和局限性，当房地产开发和房价涨幅跑赢民生时，反噬效果也就不断凸显。

首当其冲的就是市场供求关系发生逆转，我国的房地产供应在2020年左右已经进入到拐点，城镇居民家庭的住房拥有率达到96%，套户比接近1.1、人均居住面积突破40平方米，相关指标甚至已经领先相当一部分欧美发达国家。

中国和美国不同收入组的住房拥有率。图片来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组。

我们不否认改善性需求仍将长期存在，但如今改善性需求需要的是个性化、精品化、智能化，这与过往高周转要求下的千篇一律大开发，反而并不兼容。而且过往模式的高杠杆、高负债属性，长期来看还会抑制总需求，反而干扰了“好房子”在市场的推广。

上一阶段的房地产发展已经大大推高了居民负债。央行曾有统计，我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点。而同期的居民房贷已经占到家庭总负债的75.9%。

更有甚者，自2014年以后，各地房价的增速还远远超出了地方经济发展和收入增长水平，哪怕不看冷冰冰的统计数据，就说我们自己多少人的亲身体验，为了一套核心区的房子要耗干父祖多少年的积蓄？由此又在不同的个人、家庭和情侣间上演过怎样的悲欢离合？同期我们全社会的婚恋生育又出现了怎样的转变？

这段当代史，你我他皆是见证者。

以2014年为基准，截至2021年不同城市GDP和房价的倍数，可以看出各城基本都处于房价增速高于GDP的情况。而如果再加入新建住宅和核心地段等变量，房价倍数还将被进一步拉高。数据来源：CRIC，图表来源：作者自制。

房子可以大拆大建，地价可以上不封顶，可是拆下的民生何处重建，群众的承受总有尽头，经济发展的动能也不该只定于砖瓦一尊，发展如果蜕变为数字的增加，也就不称其为发展。

房地产不仅仅是一个投资增值的工具，它还是为居民提供居住场所的消费品，是国家可以开展安居保障事业的切入点。应该兼顾居住、民生、投资三属性，需要宏观调控因人而异合理配比，而不是单兵突进偏向一头。

事实上正在推进的住房双轨制改革，才是真正体现了对房地产三属性的兼顾，可以概括为“保障基础的、方便居住的、调控投资的”，通过保障房的建设与运营，满足基层最基本的生活需要；通过便利交易环节、提升房屋品质，并进行有人口数据支撑的适度改造，来支持中产的改善性需求；基于共同富裕原则，通过产权和税制的改革与设计，对特定阶层和高端住宅进行调控。这相比于过往无分地域和阶层的一刀切调控，无疑更为合理。

总指望靠大拆大建、大进大出的模式来快速积累发展的资本，本质上就是一种一次性买断的模式，不仅不利于经济的转型升级，也是一种无视区位和行业的“一刀切”政策，反而会造成一系列民生问题。当前的形势已经不再支持这种粗放式的发展模式。

还有一种观点认为，房地产辐射的经济链条长，笔者在以前的专栏文里就列举过一些人的统计，直接辐射产业占GDP的17%，间接影响接近一半左右的行业，“房价涨了大家都有收入，才能形成消费”看似顺理成章。

事实上稍微查查数据，咱就能发现，在房地产高歌猛进的岁月里，房价早就跑赢了收入，诸多民生问题也是由此而起。房地产里的中基层职工，买房距离核心城市、核心区域都越来越远，遑论其他行业，更不用说对实体经济的挤占效应。

我们不仅该讲城镇化，更要强调社会主义的城镇化。

二、依靠房地产拉动的旧模式，对地方财政也是“先甜后苦”，反而不利于地方经济的长远发展。

这种模式不仅造成一系列民生问题，对于地方财政也是“先甜后苦”，地方债务是越堆越高。在笔者2024年写作的《基于可支配财力视角下的地方债务情况分析》中曾列举过，许多省份含城投负债的宽口径债务率如何在短短数年内翻番，债务增速又如何超出了经济发展和财政收入增速。更为严峻的是，仅仅付息支出一项，已经占到地方财政支出的10%甚至15%以上。

2019年以来各省份宽口径债务率变动情况（单位：%）。图表来源：作者自制

2022年和2023年地方付息财力比测算。地方城投债务名义上虽属企业负债，但大多数收入来源依然与财政关联，故做合并测算。其中，地方政府债务付息源自预决算报告披露，地方城投债务利息按4%-6%分别列表估算。结果显示，即使城投利息能降至4%，政府和城投的付息支出依然能超过地方财力的10%。图表来源：作者自制。

比这些数字更值得深思的是过往土地财政的运作机制。城投公司进行土地平整和工程代工，记的是企业负债，但还款来源仍无法脱离财政，制造了一大批介于灰色地带的隐性负债；政府财政中土地出让收入的占比过高，而且还形成了惯性依赖，地方有动力与开发商合作炒作地王类项目，以此带动房价的普遍提升。

更有甚者，大批房地产企业还将预售制度所能提供的杠杆发挥到极致，常常以A项目的购房款去收购B项目的土地，B项目款又去收购C项目用地……由此周而复始，为开发项目专款专用而开立的预售资金监管账户形同虚设，大量项目与资金处于错配状态。

在这样的机制下，形成了高杠杆、高负债、高周转的地产开发模式，无论是地方政府、城投公司、房地产企业还是购房家庭，都背负起了高额的债务，而且如上文所述，债务的规模渐渐反超了经济发展和收入增速，还形成了一个相互影响的链条。

这个链条得以维系的资金来源就是居民购房的意愿与能力，一旦居民这端出现问题，将迅速传导到链条的每一个环节，造成资产泡沫的破裂与债务危机火烧连营。事实上，所有压力都传导到了居民这头，房贷越来越高、消费越来越弱，这也是为什么在过去十年，不少人的获得感越来越低。

但是在投资开发红火的年月里，对短期业绩的追求超过了对经济结构的远虑，对整个经济资源配置都产生了虹吸效应。市场长期维持着“房价不会跌”“城投不会欠”的预期，城投与地产业务的确定性、收益率都超过了苦哈哈的生产制造与技术研发，脱实向虚就是在这样的导向下越来越深。

更有甚者，这类模式还有着极强的惯性。以笔者亲身经历来说，在疫情爆发以前，市场上已经出现了城投要向产投方向转型的呼声。笔者也和若干城投公司里的朋友交流过，但是不乏这样的观点：“我一年能卖两块地，就能完成全年业绩，何必吃力不讨好去转型呢？”甚至东部沿海城投都有这样的想法，越发达反而越惯性。

伴随着这样的惯性，是某些地方房价与债务推得越来越高，产业投资的积极性反而越来越低。很多人不是没想过，当有一天房子卖不动了该怎么办。可总有人心怀侥幸自己不是击鼓传花的最后一棒。

事实上，到2020年前后，居民购房意愿和能力已经开始滑坡了，以“三条红线”为代表的房地产调控政策只是提前干预了这个链条，打破了本就不该存在的“房价永远上涨”预期。如果听之任之，我们看到的局面会比现在还要惨烈。

房价上涨应该建立在经济发展的基础之上，而在过往相当长的一个历史时期，却成了以房价上涨来带动经济增长，这其实就是倒果为因。由此带来的形势是严峻的，我们的地方政府债、城投债、房地产企业债乃至居民个人的房贷形成了一个长长的链条，可还款来源归根结底只有一途：购房者的回款。当房价和债务的增速长期跑赢居民收入增速的时候，这个机制早晚会出问题，而且时间越晚，问题越大。

毫不夸张地讲，几年前对房地产和地方举债的严格管控，已经颇有生死抉择的味道。

三、不是要“一刀切”债务，而是要明确举债为了什么？

有些观点总觉得举债就能带动经济活力。其实离我们并不远的历史已经证明，社融涨了，消费未必涨，经济未必健康发展。经济发展并不一定与社融挂钩，关键不是债务，而是举债后的投资是否用到了能够产生可持续现金流的领域，并能切切实实增加人民群众的获得感。

也正因此，对于粗放式投资领域的去杠杆和债务清偿，我们不否认会产生阶段性阵痛，但绝不能说这是在消灭货币、不顾经济的发展。一个最简单的道理是，债务压力小的人群更愿意去考虑投资和消费的事情，这恰恰是在为货币的科学流向设计航道，为资源的合理配置扫清障碍。

有时候蹲一下，是为了跳得更高。如果一个经济体总想着怎么刺激、怎么让企业和居民加杠杆，却不考虑要完善一个怎样的发展结构，那么这个经济体是没有前途的。

还有一种观点认为，咱中国的地方债大部分都形成了资产、有抵押物托底，所以不怕越堆越高。其实一到细节操作环节全是问题。笔者在之前专栏里已经提到过，资产的价值取决于内生性和流动性，分别对应了价值产生的造血能力与价值转移的流通能力，如果长期无法产生效益、无法具备市场流动性，那么资产价格无法实现，非但不能维系债务，反而还将动摇整个社会资产定价体系，造成资产负债表的全局性风险。

湖北宜昌，房地产建设用地ICphoto

笔者自己就遭遇过按所谓“收益法”入账的土地或水域使用权，真到处理时候恐怕还没有原融资额的一个零头。更何况不少基建项目都是超前的，造价往往跑赢了它们未来相当一个历史时期的使用价值。更何况很多基建是要靠系统集成才能发挥价值的，道路、管网、电缆、物业却分别给了不同的金融机构，如果地方无法偿还本息，各家机构拆分执行了，拆分后的这些资产又该如何定价？

这就好比建造一艘十万吨的航母，耗用了五万吨的钢材，假定现在切下一万吨，难道就意味着这一万吨的钢材能卖航母造价的1/5？

所以不能因为负债形成了资产，就天然认为我们的负债就有资产价值的托底，就可以继续沿用这样的模式举债。举债形成的资产造价与使用价值的脱节，已经形成了中国经济的一大隐患，焉能再视若无睹地添砖加瓦呢？

此外，即使不看基本民生与地方债务，仅从房地产的存量市场来分析，想走回头路也走不了几天。根据易居房地产研究院对全国百城住宅库存的统计数据，自2018年楼市“去库存”推动商品住宅存量回到2011年水平后，伴随着后续的大规模开发，整个房地产市场的库存连年增长，势头直到2023年才刚刚出现逆转，实现五年来第一次供小于求的情况。可在后续两年又有反转，截至2025年年底，商品房待售面积已较2023年增长了21.5%。

这也给那些希望靠旧改拉动经济的观点提了又一个醒：如果此时再出现一批新的商品住宅投放，恐怕会将正在处于筑底的住宅市场再度打乱。这是在近年持续推动改善性住房供给和城中村改造时，决策者所不得不关注的。

正因此，笔者始终坚持一个观点：不能因为说房地产关联的行业太多、太大，产业切换的摩擦太痛苦，就不顾它所谓的资本锚定具有阶段性，不去寻找新动能、发展新产业，逐步去替换这个不能承受之重，这已经不仅是转型升级的要求，也是旧模式本身已经难以为继。

不能再为了短期的利益，重拾旧模式的夜壶了。

而且我们有理由相信，反而是经济发展的新模式，还能让房地产摆脱夜壶、走向新生。

四、激发新动能、完善新模式，不仅是我们经济转型升级的“华山一条路”，也是房地产行业可持续发展的必由之路。

推动新旧动能转换，不仅是经济可持续发展的必然需要，是优化我国资产负债表的需要，也是房地产这个行业自身健康发展的需要。

事实上，经过这些年的调整，我们已经具备了以往所没有的一系列积极因素，我们的技术突破正在带动全产业链的迭代升级，我们的外贸出口正在从占据市场向着塑造市场的方向发展，在土地财政不断退坡的时刻，我们用“两重”“两新”撑住了投资市场继续向前发展，高新技术投资发挥了实实在在的引领作用。转型升级来之不易，且日趋成熟。

当然，转型也并不那么顺风顺水，一系列后遗症引发的阵痛也仍在干扰着经济运行。首当其冲的就是就业与收入，旧模式漫长的产业传导链条决定了它一旦被替换，会波及大量人群的工作与薪酬，而高新技术产业的天然壁垒与人工集约，又注定无法快速完成就业市场的切换，这也是当前民间对经济调整所存在的最大痛感。随着“房价永不跌”“城投不会欠”这样的信仰被逐一打破，也打碎了一批快速赚钱、闭眼赚钱的渠道，甚至因为上文写到的债务传导链而引发连环爆雷。为了清理发展结构而放缓的投资、清理的债务也会抑制短期的经济发展增速，加剧社会的痛感与焦虑。

在售楼处选购商品房的消费者

但这些问题走回老路的理由，相反，打破过往以“土地为中心”的发展模式，从形而下的土地资源拉动，转化为扎根于土地之上的各类生产要素充分涌流，才是一个经济体健康发展的动力所在。要从新经济模式已经闯开的道路上做文章，围绕“卡脖子”技术的突破，加速完善技术成果转化机制，搞定从技术到产业的“最后一公里”；围绕高新技术产业，打通从基础加工到配套服务的产业链系统；围绕双循环构建，打开国内国际两个市场，对内改革完善市场流通，对外从占据市场到引领标准，实现内外产业联动。

而房地产行业其实也能在这个方向上得到自己的新生。不管是住房建设中的新材料、新科技运用，诸如新型建材、3D打印、机器人砌砖；还是与电子信息、智慧城市和新能源汽车互联后的智能化建筑场景；还有从开发向运营转变后产生的精品社区服务、托儿养老服务；再比如在金融市场上，我国房企的金融工具创新依然不足，可以和“好房子”建设并行设计……这些都是未来房地产市场可以发力的空间。

当地产行业从“土地快速变现”的窠臼中解放出来，重心从短期开发转向长期运营，也就意味着房地产行业得到了真正的迭代与跃升。有志于常态化运营的地产企业，才会真正关注自己所开发业态与区位的匹配契合程度，才能真正与地方产业就业产生“沉浸式共振”，也只有在此基础上，所谓的地产证券化才会真正拥有推动的根基，而不是沦为单纯依靠短促销售和企业刚兑的明股实债工具。

上表所列举的房地产行业种种问题，诸如高房价、高库存、高杠杆、重短期变现、轻运营回报，都是快进快出大开发的旧模式所衍生出的问题，也只有通过集约化、精细化的转型才有可能得到根本解决。

笔者并不看空国内的房地产市场，从走上工作岗位第一天开始，我就曾被教育一种信念：在中国大地上，只有会做垮的企业，没有做得垮的行业。我坚信大批人民群众无论是对于身居住宅、还是周边配套商业，全行业的改善性需求仍在。

但正因为是改善性需求，所以房地产市场必然会围绕个性化、精品化、智能化方向嬗变，而这方向只有在与产业和技术相结合的情况下才能实现。旧模式的大拆大建、依靠短期一次性变现滚动进行流水线、高周转、大规模同质化的开发运作模式，反而与此是不兼容的，是会推迟这个进程的到来的，既会损害我们民生利益，也会牺牲房地产行业健康长远的发展。

当前，部分头部房企已经开始从重资产开发建造为主的单一模式向着开发、运营、服务多元化的模式转型，非开发业务收入占营收比重逐年上升。部分房企开始开拓城市服务板块，业务涵盖物业管理、邮轮、会展、代建等业务，也提出了地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造的“五大航道”，地方中小房企正在改善性住宅与商住运营中探索着新时代房地产的下一程。

“但是还不够，还要更大些”，无论是房地产自身的发展，还是宏观经济转型升级的需求，这样的势头不仅来之不易，不仅值得进一步培育呵护，还更需要顶层设计架构，能够进一步与立足于技术突破、市场开拓、品质提升、场景互联的经济新模式深度融合。

这正是一个行业发展，从粗放式走向集约化的必由之路，一个个行业汇聚起来，则是经济发展模式整体的嬗变。