AI导读

零跑汽车2025年Q4财报稳健超预期：毛利率逆势提升至15%，出海销量占比14.6%带动碳积分收入翻倍。2026年将推出6款新车冲击百万销量目标，凭借垂直整合降本优势与Stellantis合作出海，估值仍有25%-57%上行空间。

内容由AI智能生成

文 | 海豚研究

零跑汽车于北京时间 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然表现不错，展现出零跑一贯稳健的经营能力，具体来看：

1. 收入端基本和预期持平，卖车单价因为车型结构下沉和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和市场预期持平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在继续下沉，更低价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。

2. 毛利率端环比还在上行：管理层之前指引四季度由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君认为主要由于 a. 零跑一直以来的持续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b. 规模效应的释放；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 (如由于出海加快，四季度碳积分收入确认预计相比上季度翻倍)

3. 三费端销售费用还在加大投入，但研发和管理费用有所克制：四季度零跑的销售费用 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展， 但研发费用和管理费用控制都很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新车型开发等多线并进都要投入研发情况下，绝对额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效率仍然较高。

4. 经营利润和净利润都还在环比上行：本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且毛利率还在环比提升，销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

海豚君观点：

整体来看，零跑四季度交出了一份不错且符合预期的答卷，虽然管理层之前已经指引四季度由于促销力度环比加大，抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但此次毛利率表现上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加快带来的碳积分收入贡献的增加。

而相比此次财报表现更重要的则是，市场对于零跑 2026 年的预期：

① 2026 年一季度车型结构继续下沉，叠加促销优惠增加，零跑一季度毛利率预计会持续承压：

一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比去年四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，经销商端提前去库存；

b. 新能源汽车 5% 车辆购置税新政实施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以旧换新补贴力度下调。修订后的 2026 年汽车以旧换新补贴方案，从 2025 年不同价格段统一补贴额度的政策，调整为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支持力度下降。

此外，尽管以旧换新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在消费者推迟购车计划。也因此，公司还加大了整体的促销力度，以及提供购置税兜底政策，为了提振一季度的销量。

零跑车型结构中占比较高的低价小车 T03 的占比持续增加（从四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也会继续拉低单车价格，叠加销量环比下滑带来的规模效应的减弱，海豚君预计零跑一季度的毛利率还会持续承压。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 继续 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。

② 但走出一季度的经营淡季，展望 2026 年全年来看：

零跑即将在 2026 年继续推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其产品体系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键，将搭载六大核心技术：如增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 紧凑型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背车，主攻 10 万级市场，承担销量扩张的核心任务。

c. B 系列改款：预计在 2026 年二季度推出对于 B01/B10 车型的年度改款；

管理层指引，依托强劲的新品规划，公司 2026 年全年销量目标为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且如果 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元人民币（净利率约达到近 5%）

而市场对于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否实现近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧集中于三点：

a. 政策环境趋紧：2026 年新能源车购置税恢复至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例计算（导致 15 万元以下车型补贴力度实际下降），可能抑制整体市场需求，尤其冲击零跑主力价格带。

b. 竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来吉利、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市场竞争即将进入 “零和博弈” 的深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱。

c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的总目标，意味着需要实现接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新能源车行业整体增速放缓到约 5%-15% 的同比增长背景下)，难度极大。

海豚君认为，尽管销量近乎翻倍增长面临挑战，零跑在结构性层面具备独特优势，可能带来超预期的弹性：

a. 出海确定性在新势力里很强：

零跑在新势力中，出口确定性很强，由于自身具备和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托举，四季度仍然还在加速扩张海外渠道，截至 2025 年底，其海外销售网络已快速扩张至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更适合欧洲对于低价小车的需求，出海确定性相对很强。

产能布局同步推进：欧洲 CKD 工厂计划于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电池包工厂也将于同年 7 月量产；马来西亚 KD 工厂进展顺利，并评估在南美利用 Stellantis 现有设施扩产。完整的 “渠道 + 产能 + 供应链” 本地化体系，为其实现 2026 年 10-15 万辆海外销量目标奠定了坚实基础。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，已经完成全年出海目标的 16%-24%, 预计全年 10-15 万辆出海目标完成无压力。

b. 垂直一体化带来的成本控制能力，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：

目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续超预期，且能推出高性价比车型的核心原因，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势，

c. 碳积分收入的确认：

由于欧洲有碳排放法规 2025 年-2027 年的时间窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月签订协议），而这部分收入基本是纯利润模式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 亿元）。

d. 零跑开启技术授权收入模式的可能性：

目前零跑的技术授权主要与一汽合作，如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，将技术授权收入变成一个经常性收入，零跑的估值倍数可能还能有继续向上的空间。

因此，海豚君在相对保守的预期下（假设 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中海外 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给予 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。

以零跑当前约 559 亿元的市值计算，潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进指引的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的成本控制能力及多元化的利润来源，在当前估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边际。

以下是详细分析：

零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而管理层之前指引四季度毛利率将环比基本持平，由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚。

而本季度实际零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于管理层指引，主要仍然因为公司持续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。

从单车经济来看（包含服务等其他业务收入）:

a) 单车均 10.5 万元，环比上季度继续下滑：

四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，虽然本季度有更高的碳积分收入确认，但实际的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的继续下沉和促销优惠影响。

① 促销优惠加大：

四季度，多地地方性国补提前退坡。由于 2025 年国补为统一金额，对低价车型的补贴比例相对更高，其退坡对低价车市场的冲击也更为显著。

而零跑也为应对需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的终端促销优惠。同时，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，直接的现金优惠和补贴也直接拉底了单车均价。

② 零跑的车型结构还在下沉：

四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更低价的 B 系列和 T 系列占比分别上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下沉也拉低了卖车单价。

③ 出海销量占比提升，带动碳积分收入上行：

四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重提升 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

且出口车型通常享有更高的定价（因为相比国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以低价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对整体单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增加未能抵消国内销售结构下沉带来的下拉影响。

b) 单车实际成本 8.9 万元，规模效应继续带动降本

本季度实际的卖车成本 8.9 万元，环比继续下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：

a. 零跑继续爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折成本的下滑；

b. 零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合优势，不断的实现规模化生产，持续持续压低单位成本。

c) 单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平

四季度单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平，虽然卖车单价仍在下滑，但由于零跑的持续降本，最后零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。

在研发上，零跑坚持全域自研，而在销售上，零跑持续扩张经销商渠道，为 B 平台和 A 平台车型的放量做准备，本季度销售费用环比上行幅度较大，但研发费用和管理费用都还在环比削减，具体来看：

1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发

四季度零跑研发费用 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于市场预期 12.6 亿。尽管绝对投入略有收缩，但公司研发效率一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深化、智能化攻坚及平台化能力建设上：

a. 新车型研发：四季度，公司正式发布了代表其最高技术水平的 “旗舰 D 平台”，并展示了六大核心技术标杆，包括：增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件与垂直整合优势：目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续实现超市场预期的原因。

c. 智能化上，零跑坚定投入端到端大模型技术路线，并布局 VLA（视觉 - 语言 - 动作）等前沿方向。零跑之前计划在 2025 年底前实现基于端到端的城市 NOA（组合辅助驾驶）能力，目前主力车型已做到城市记忆领航（车记住固定路线）与高速 NOA，仍然在智能化进度上处于努力追赶状态，零跑期望在 2026 年底前完成智驾基座模型研发，智驾能力达到行业领先水平。

d. 平台化与标准化的设计：零跑具备高度标准化的电池平台设计，电池包 SKU 远少于竞争对手，降低供应链与生产制造成本。

零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）实现了 88% 的核心零部件通用化率。这不仅使新车型开发周期较前代缩短 25%，整车研发投入降低 40%，且能通过零部件的规模化采购和生产，持续压低单位成本。

2）销售费用：环比高增主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展

零跑四季度销售费用达 13.0 亿元，不仅大幅超出市场普遍预期的 10.3 亿元，环比第三季度也显著增加 3.5 亿元。费用的超预期增长，主要源于公司为支撑 2026 年激进的全球销量目标，而同步进行的国内渠道下沉扩张、海外网络布局以及品牌营销投入。

a. 国内渠道：加速下沉，为 “走量车型” 铺路公司正以超预期的速度推进国内销售网络建设，核心是向四、五线城市渗透。

四季度国内零售渠道净增约 84 家，扩张速度较三季度的净增 60 家进一步加快。截至 2025 年底，国内销售门店总数已达 950 家，基本符合管理层制定的年度目标。

按照规划，公司目标在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将继续新增约 550 家，扩张势头继续加速（2025 年新增 255 家）。

而此轮渠道下沉与快速扩张，主要为定位更入门的 B 系列 以及 2026 年即将主攻 10 万级市场的 A 系列 等 “走量车型” 提前构建广泛的销售与服务触点，是支撑 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资

b. 海外布局：聚焦欧洲，产能与渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南美超 30 家，欧洲是零跑海外拓展的主战场。

产能准备上：公司已完成欧洲全散件组装（CKD）工厂的选址，按计划将于 2026 年 10 月开始生产（B10 率先投产，B05 预计 2026 年 6 月试生产并在 2027 年正式投产）。同时，马来西亚散件组装（KD）工厂进展顺利，并正评估在南美利用合作伙伴 Stellantis 现有设施建设新工厂的可能性。

而配套 B10 和 B05 的电池工厂也已完成选址，目前处于工厂改造阶段，计划 2026 年 4 月启动首台电池包试制并在 7 月份正式启动量产。

而零跑也预计，2026 年海外销量目标为 10 万 - 15 万辆，预计其中 70%-80% 将来自欧洲市场，而 B 平台和即将推出的 A 平台 车型，其产品定位与欧洲市场对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的确定性。

而合资公司零跑国际已经在 2025 年实现了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资回报。

本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

AI导读

零跑汽车2025年Q4财报稳健超预期：毛利率逆势提升至15%，出海销量占比14.6%带动碳积分收入翻倍。2026年将推出6款新车冲击百万销量目标，凭借垂直整合降本优势与Stellantis合作出海，估值仍有25%-57%上行空间。

内容由AI智能生成

文 | 海豚研究

零跑汽车于北京时间 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然表现不错，展现出零跑一贯稳健的经营能力，具体来看：

1. 收入端基本和预期持平，卖车单价因为车型结构下沉和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和市场预期持平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在继续下沉，更低价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。

2. 毛利率端环比还在上行：管理层之前指引四季度由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君认为主要由于 a. 零跑一直以来的持续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b. 规模效应的释放；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 (如由于出海加快，四季度碳积分收入确认预计相比上季度翻倍)

3. 三费端销售费用还在加大投入，但研发和管理费用有所克制：四季度零跑的销售费用 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展， 但研发费用和管理费用控制都很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新车型开发等多线并进都要投入研发情况下，绝对额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效率仍然较高。

4. 经营利润和净利润都还在环比上行：本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且毛利率还在环比提升，销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

海豚君观点：

整体来看，零跑四季度交出了一份不错且符合预期的答卷，虽然管理层之前已经指引四季度由于促销力度环比加大，抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但此次毛利率表现上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加快带来的碳积分收入贡献的增加。

而相比此次财报表现更重要的则是，市场对于零跑 2026 年的预期：

① 2026 年一季度车型结构继续下沉，叠加促销优惠增加，零跑一季度毛利率预计会持续承压：

一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比去年四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，经销商端提前去库存；

b. 新能源汽车 5% 车辆购置税新政实施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以旧换新补贴力度下调。修订后的 2026 年汽车以旧换新补贴方案，从 2025 年不同价格段统一补贴额度的政策，调整为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支持力度下降。

此外，尽管以旧换新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在消费者推迟购车计划。也因此，公司还加大了整体的促销力度，以及提供购置税兜底政策，为了提振一季度的销量。

零跑车型结构中占比较高的低价小车 T03 的占比持续增加（从四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也会继续拉低单车价格，叠加销量环比下滑带来的规模效应的减弱，海豚君预计零跑一季度的毛利率还会持续承压。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 继续 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。

② 但走出一季度的经营淡季，展望 2026 年全年来看：

零跑即将在 2026 年继续推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其产品体系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键，将搭载六大核心技术：如增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 紧凑型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背车，主攻 10 万级市场，承担销量扩张的核心任务。

c. B 系列改款：预计在 2026 年二季度推出对于 B01/B10 车型的年度改款；

管理层指引，依托强劲的新品规划，公司 2026 年全年销量目标为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且如果 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元人民币（净利率约达到近 5%）

而市场对于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否实现近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧集中于三点：

a. 政策环境趋紧：2026 年新能源车购置税恢复至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例计算（导致 15 万元以下车型补贴力度实际下降），可能抑制整体市场需求，尤其冲击零跑主力价格带。

b. 竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来吉利、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市场竞争即将进入 “零和博弈” 的深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱。

c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的总目标，意味着需要实现接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新能源车行业整体增速放缓到约 5%-15% 的同比增长背景下)，难度极大。

海豚君认为，尽管销量近乎翻倍增长面临挑战，零跑在结构性层面具备独特优势，可能带来超预期的弹性：

a. 出海确定性在新势力里很强：

零跑在新势力中，出口确定性很强，由于自身具备和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托举，四季度仍然还在加速扩张海外渠道，截至 2025 年底，其海外销售网络已快速扩张至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更适合欧洲对于低价小车的需求，出海确定性相对很强。

产能布局同步推进：欧洲 CKD 工厂计划于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电池包工厂也将于同年 7 月量产；马来西亚 KD 工厂进展顺利，并评估在南美利用 Stellantis 现有设施扩产。完整的 “渠道 + 产能 + 供应链” 本地化体系，为其实现 2026 年 10-15 万辆海外销量目标奠定了坚实基础。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，已经完成全年出海目标的 16%-24%, 预计全年 10-15 万辆出海目标完成无压力。

b. 垂直一体化带来的成本控制能力，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：

目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续超预期，且能推出高性价比车型的核心原因，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势，

c. 碳积分收入的确认：

由于欧洲有碳排放法规 2025 年-2027 年的时间窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月签订协议），而这部分收入基本是纯利润模式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 亿元）。

d. 零跑开启技术授权收入模式的可能性：

目前零跑的技术授权主要与一汽合作，如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，将技术授权收入变成一个经常性收入，零跑的估值倍数可能还能有继续向上的空间。

因此，海豚君在相对保守的预期下（假设 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中海外 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给予 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。

以零跑当前约 559 亿元的市值计算，潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进指引的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的成本控制能力及多元化的利润来源，在当前估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边际。

以下是详细分析：

零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而管理层之前指引四季度毛利率将环比基本持平，由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚。

而本季度实际零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于管理层指引，主要仍然因为公司持续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。

从单车经济来看（包含服务等其他业务收入）:

a) 单车均 10.5 万元，环比上季度继续下滑：

四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，虽然本季度有更高的碳积分收入确认，但实际的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的继续下沉和促销优惠影响。

① 促销优惠加大：

四季度，多地地方性国补提前退坡。由于 2025 年国补为统一金额，对低价车型的补贴比例相对更高，其退坡对低价车市场的冲击也更为显著。

而零跑也为应对需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的终端促销优惠。同时，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，直接的现金优惠和补贴也直接拉底了单车均价。

② 零跑的车型结构还在下沉：

四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更低价的 B 系列和 T 系列占比分别上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下沉也拉低了卖车单价。

③ 出海销量占比提升，带动碳积分收入上行：

四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重提升 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

且出口车型通常享有更高的定价（因为相比国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以低价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对整体单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增加未能抵消国内销售结构下沉带来的下拉影响。

b) 单车实际成本 8.9 万元，规模效应继续带动降本

本季度实际的卖车成本 8.9 万元，环比继续下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：

a. 零跑继续爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折成本的下滑；

b. 零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合优势，不断的实现规模化生产，持续持续压低单位成本。

c) 单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平

四季度单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平，虽然卖车单价仍在下滑，但由于零跑的持续降本，最后零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。

在研发上，零跑坚持全域自研，而在销售上，零跑持续扩张经销商渠道，为 B 平台和 A 平台车型的放量做准备，本季度销售费用环比上行幅度较大，但研发费用和管理费用都还在环比削减，具体来看：

1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发

四季度零跑研发费用 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于市场预期 12.6 亿。尽管绝对投入略有收缩，但公司研发效率一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深化、智能化攻坚及平台化能力建设上：

a. 新车型研发：四季度，公司正式发布了代表其最高技术水平的 “旗舰 D 平台”，并展示了六大核心技术标杆，包括：增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件与垂直整合优势：目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续实现超市场预期的原因。

c. 智能化上，零跑坚定投入端到端大模型技术路线，并布局 VLA（视觉 - 语言 - 动作）等前沿方向。零跑之前计划在 2025 年底前实现基于端到端的城市 NOA（组合辅助驾驶）能力，目前主力车型已做到城市记忆领航（车记住固定路线）与高速 NOA，仍然在智能化进度上处于努力追赶状态，零跑期望在 2026 年底前完成智驾基座模型研发，智驾能力达到行业领先水平。

d. 平台化与标准化的设计：零跑具备高度标准化的电池平台设计，电池包 SKU 远少于竞争对手，降低供应链与生产制造成本。

零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）实现了 88% 的核心零部件通用化率。这不仅使新车型开发周期较前代缩短 25%，整车研发投入降低 40%，且能通过零部件的规模化采购和生产，持续压低单位成本。

2）销售费用：环比高增主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展

零跑四季度销售费用达 13.0 亿元，不仅大幅超出市场普遍预期的 10.3 亿元，环比第三季度也显著增加 3.5 亿元。费用的超预期增长，主要源于公司为支撑 2026 年激进的全球销量目标，而同步进行的国内渠道下沉扩张、海外网络布局以及品牌营销投入。

a. 国内渠道：加速下沉，为 “走量车型” 铺路公司正以超预期的速度推进国内销售网络建设，核心是向四、五线城市渗透。

四季度国内零售渠道净增约 84 家，扩张速度较三季度的净增 60 家进一步加快。截至 2025 年底，国内销售门店总数已达 950 家，基本符合管理层制定的年度目标。

按照规划，公司目标在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将继续新增约 550 家，扩张势头继续加速（2025 年新增 255 家）。

而此轮渠道下沉与快速扩张，主要为定位更入门的 B 系列 以及 2026 年即将主攻 10 万级市场的 A 系列 等 “走量车型” 提前构建广泛的销售与服务触点，是支撑 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资

b. 海外布局：聚焦欧洲，产能与渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南美超 30 家，欧洲是零跑海外拓展的主战场。

产能准备上：公司已完成欧洲全散件组装（CKD）工厂的选址，按计划将于 2026 年 10 月开始生产（B10 率先投产，B05 预计 2026 年 6 月试生产并在 2027 年正式投产）。同时，马来西亚散件组装（KD）工厂进展顺利，并正评估在南美利用合作伙伴 Stellantis 现有设施建设新工厂的可能性。

而配套 B10 和 B05 的电池工厂也已完成选址，目前处于工厂改造阶段，计划 2026 年 4 月启动首台电池包试制并在 7 月份正式启动量产。

而零跑也预计，2026 年海外销量目标为 10 万 - 15 万辆，预计其中 70%-80% 将来自欧洲市场，而 B 平台和即将推出的 A 平台 车型，其产品定位与欧洲市场对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的确定性。

而合资公司零跑国际已经在 2025 年实现了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资回报。

本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

AI导读

零跑汽车2025年Q4财报稳健超预期：毛利率逆势提升至15%，出海销量占比14.6%带动碳积分收入翻倍。2026年将推出6款新车冲击百万销量目标，凭借垂直整合降本优势与Stellantis合作出海，估值仍有25%-57%上行空间。

内容由AI智能生成

文 | 海豚研究

零跑汽车于北京时间 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然表现不错，展现出零跑一贯稳健的经营能力，具体来看：

1. 收入端基本和预期持平，卖车单价因为车型结构下沉和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和市场预期持平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在继续下沉，更低价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。

2. 毛利率端环比还在上行：管理层之前指引四季度由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君认为主要由于 a. 零跑一直以来的持续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b. 规模效应的释放；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 (如由于出海加快，四季度碳积分收入确认预计相比上季度翻倍)

3. 三费端销售费用还在加大投入，但研发和管理费用有所克制：四季度零跑的销售费用 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展， 但研发费用和管理费用控制都很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新车型开发等多线并进都要投入研发情况下，绝对额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效率仍然较高。

4. 经营利润和净利润都还在环比上行：本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且毛利率还在环比提升，销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

海豚君观点：

整体来看，零跑四季度交出了一份不错且符合预期的答卷，虽然管理层之前已经指引四季度由于促销力度环比加大，抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但此次毛利率表现上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加快带来的碳积分收入贡献的增加。

而相比此次财报表现更重要的则是，市场对于零跑 2026 年的预期：

① 2026 年一季度车型结构继续下沉，叠加促销优惠增加，零跑一季度毛利率预计会持续承压：

一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比去年四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，经销商端提前去库存；

b. 新能源汽车 5% 车辆购置税新政实施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以旧换新补贴力度下调。修订后的 2026 年汽车以旧换新补贴方案，从 2025 年不同价格段统一补贴额度的政策，调整为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支持力度下降。

此外，尽管以旧换新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在消费者推迟购车计划。也因此，公司还加大了整体的促销力度，以及提供购置税兜底政策，为了提振一季度的销量。

零跑车型结构中占比较高的低价小车 T03 的占比持续增加（从四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也会继续拉低单车价格，叠加销量环比下滑带来的规模效应的减弱，海豚君预计零跑一季度的毛利率还会持续承压。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 继续 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。

② 但走出一季度的经营淡季，展望 2026 年全年来看：

零跑即将在 2026 年继续推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其产品体系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键，将搭载六大核心技术：如增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 紧凑型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背车，主攻 10 万级市场，承担销量扩张的核心任务。

c. B 系列改款：预计在 2026 年二季度推出对于 B01/B10 车型的年度改款；

管理层指引，依托强劲的新品规划，公司 2026 年全年销量目标为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且如果 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元人民币（净利率约达到近 5%）

而市场对于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否实现近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧集中于三点：

a. 政策环境趋紧：2026 年新能源车购置税恢复至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例计算（导致 15 万元以下车型补贴力度实际下降），可能抑制整体市场需求，尤其冲击零跑主力价格带。

b. 竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来吉利、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市场竞争即将进入 “零和博弈” 的深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱。

c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的总目标，意味着需要实现接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新能源车行业整体增速放缓到约 5%-15% 的同比增长背景下)，难度极大。

海豚君认为，尽管销量近乎翻倍增长面临挑战，零跑在结构性层面具备独特优势，可能带来超预期的弹性：

a. 出海确定性在新势力里很强：

零跑在新势力中，出口确定性很强，由于自身具备和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托举，四季度仍然还在加速扩张海外渠道，截至 2025 年底，其海外销售网络已快速扩张至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更适合欧洲对于低价小车的需求，出海确定性相对很强。

产能布局同步推进：欧洲 CKD 工厂计划于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电池包工厂也将于同年 7 月量产；马来西亚 KD 工厂进展顺利，并评估在南美利用 Stellantis 现有设施扩产。完整的 “渠道 + 产能 + 供应链” 本地化体系，为其实现 2026 年 10-15 万辆海外销量目标奠定了坚实基础。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，已经完成全年出海目标的 16%-24%, 预计全年 10-15 万辆出海目标完成无压力。

b. 垂直一体化带来的成本控制能力，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：

目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续超预期，且能推出高性价比车型的核心原因，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势，

c. 碳积分收入的确认：

由于欧洲有碳排放法规 2025 年-2027 年的时间窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月签订协议），而这部分收入基本是纯利润模式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 亿元）。

d. 零跑开启技术授权收入模式的可能性：

目前零跑的技术授权主要与一汽合作，如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，将技术授权收入变成一个经常性收入，零跑的估值倍数可能还能有继续向上的空间。

因此，海豚君在相对保守的预期下（假设 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中海外 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给予 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。

以零跑当前约 559 亿元的市值计算，潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进指引的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的成本控制能力及多元化的利润来源，在当前估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边际。

以下是详细分析：

零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而管理层之前指引四季度毛利率将环比基本持平，由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚。

而本季度实际零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于管理层指引，主要仍然因为公司持续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。

从单车经济来看（包含服务等其他业务收入）:

a) 单车均 10.5 万元，环比上季度继续下滑：

四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，虽然本季度有更高的碳积分收入确认，但实际的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的继续下沉和促销优惠影响。

① 促销优惠加大：

四季度，多地地方性国补提前退坡。由于 2025 年国补为统一金额，对低价车型的补贴比例相对更高，其退坡对低价车市场的冲击也更为显著。

而零跑也为应对需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的终端促销优惠。同时，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，直接的现金优惠和补贴也直接拉底了单车均价。

② 零跑的车型结构还在下沉：

四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更低价的 B 系列和 T 系列占比分别上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下沉也拉低了卖车单价。

③ 出海销量占比提升，带动碳积分收入上行：

四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重提升 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

且出口车型通常享有更高的定价（因为相比国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以低价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对整体单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增加未能抵消国内销售结构下沉带来的下拉影响。

b) 单车实际成本 8.9 万元，规模效应继续带动降本

本季度实际的卖车成本 8.9 万元，环比继续下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：

a. 零跑继续爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折成本的下滑；

b. 零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合优势，不断的实现规模化生产，持续持续压低单位成本。

c) 单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平

四季度单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平，虽然卖车单价仍在下滑，但由于零跑的持续降本，最后零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。

在研发上，零跑坚持全域自研，而在销售上，零跑持续扩张经销商渠道，为 B 平台和 A 平台车型的放量做准备，本季度销售费用环比上行幅度较大，但研发费用和管理费用都还在环比削减，具体来看：

1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发

四季度零跑研发费用 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于市场预期 12.6 亿。尽管绝对投入略有收缩，但公司研发效率一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深化、智能化攻坚及平台化能力建设上：

a. 新车型研发：四季度，公司正式发布了代表其最高技术水平的 “旗舰 D 平台”，并展示了六大核心技术标杆，包括：增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件与垂直整合优势：目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续实现超市场预期的原因。

c. 智能化上，零跑坚定投入端到端大模型技术路线，并布局 VLA（视觉 - 语言 - 动作）等前沿方向。零跑之前计划在 2025 年底前实现基于端到端的城市 NOA（组合辅助驾驶）能力，目前主力车型已做到城市记忆领航（车记住固定路线）与高速 NOA，仍然在智能化进度上处于努力追赶状态，零跑期望在 2026 年底前完成智驾基座模型研发，智驾能力达到行业领先水平。

d. 平台化与标准化的设计：零跑具备高度标准化的电池平台设计，电池包 SKU 远少于竞争对手，降低供应链与生产制造成本。

零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）实现了 88% 的核心零部件通用化率。这不仅使新车型开发周期较前代缩短 25%，整车研发投入降低 40%，且能通过零部件的规模化采购和生产，持续压低单位成本。

2）销售费用：环比高增主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展

零跑四季度销售费用达 13.0 亿元，不仅大幅超出市场普遍预期的 10.3 亿元，环比第三季度也显著增加 3.5 亿元。费用的超预期增长，主要源于公司为支撑 2026 年激进的全球销量目标，而同步进行的国内渠道下沉扩张、海外网络布局以及品牌营销投入。

a. 国内渠道：加速下沉，为 “走量车型” 铺路公司正以超预期的速度推进国内销售网络建设，核心是向四、五线城市渗透。

四季度国内零售渠道净增约 84 家，扩张速度较三季度的净增 60 家进一步加快。截至 2025 年底，国内销售门店总数已达 950 家，基本符合管理层制定的年度目标。

按照规划，公司目标在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将继续新增约 550 家，扩张势头继续加速（2025 年新增 255 家）。

而此轮渠道下沉与快速扩张，主要为定位更入门的 B 系列 以及 2026 年即将主攻 10 万级市场的 A 系列 等 “走量车型” 提前构建广泛的销售与服务触点，是支撑 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资

b. 海外布局：聚焦欧洲，产能与渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南美超 30 家，欧洲是零跑海外拓展的主战场。

产能准备上：公司已完成欧洲全散件组装（CKD）工厂的选址，按计划将于 2026 年 10 月开始生产（B10 率先投产，B05 预计 2026 年 6 月试生产并在 2027 年正式投产）。同时，马来西亚散件组装（KD）工厂进展顺利，并正评估在南美利用合作伙伴 Stellantis 现有设施建设新工厂的可能性。

而配套 B10 和 B05 的电池工厂也已完成选址，目前处于工厂改造阶段，计划 2026 年 4 月启动首台电池包试制并在 7 月份正式启动量产。

而零跑也预计，2026 年海外销量目标为 10 万 - 15 万辆，预计其中 70%-80% 将来自欧洲市场，而 B 平台和即将推出的 A 平台 车型，其产品定位与欧洲市场对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的确定性。

而合资公司零跑国际已经在 2025 年实现了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资回报。

本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

AI导读

零跑汽车2025年Q4财报稳健超预期：毛利率逆势提升至15%，出海销量占比14.6%带动碳积分收入翻倍。2026年将推出6款新车冲击百万销量目标，凭借垂直整合降本优势与Stellantis合作出海，估值仍有25%-57%上行空间。

内容由AI智能生成

文 | 海豚研究

零跑汽车于北京时间 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然表现不错，展现出零跑一贯稳健的经营能力，具体来看：

1. 收入端基本和预期持平，卖车单价因为车型结构下沉和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和市场预期持平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在继续下沉，更低价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。

2. 毛利率端环比还在上行：管理层之前指引四季度由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君认为主要由于 a. 零跑一直以来的持续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b. 规模效应的释放；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 (如由于出海加快，四季度碳积分收入确认预计相比上季度翻倍)

3. 三费端销售费用还在加大投入，但研发和管理费用有所克制：四季度零跑的销售费用 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展， 但研发费用和管理费用控制都很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新车型开发等多线并进都要投入研发情况下，绝对额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效率仍然较高。

4. 经营利润和净利润都还在环比上行：本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且毛利率还在环比提升，销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

海豚君观点：

整体来看，零跑四季度交出了一份不错且符合预期的答卷，虽然管理层之前已经指引四季度由于促销力度环比加大，抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但此次毛利率表现上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加快带来的碳积分收入贡献的增加。

而相比此次财报表现更重要的则是，市场对于零跑 2026 年的预期：

① 2026 年一季度车型结构继续下沉，叠加促销优惠增加，零跑一季度毛利率预计会持续承压：

一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比去年四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，经销商端提前去库存；

b. 新能源汽车 5% 车辆购置税新政实施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以旧换新补贴力度下调。修订后的 2026 年汽车以旧换新补贴方案，从 2025 年不同价格段统一补贴额度的政策，调整为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支持力度下降。

此外，尽管以旧换新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在消费者推迟购车计划。也因此，公司还加大了整体的促销力度，以及提供购置税兜底政策，为了提振一季度的销量。

零跑车型结构中占比较高的低价小车 T03 的占比持续增加（从四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也会继续拉低单车价格，叠加销量环比下滑带来的规模效应的减弱，海豚君预计零跑一季度的毛利率还会持续承压。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 继续 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。

② 但走出一季度的经营淡季，展望 2026 年全年来看：

零跑即将在 2026 年继续推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其产品体系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键，将搭载六大核心技术：如增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 紧凑型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背车，主攻 10 万级市场，承担销量扩张的核心任务。

c. B 系列改款：预计在 2026 年二季度推出对于 B01/B10 车型的年度改款；

管理层指引，依托强劲的新品规划，公司 2026 年全年销量目标为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且如果 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元人民币（净利率约达到近 5%）

而市场对于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否实现近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧集中于三点：

a. 政策环境趋紧：2026 年新能源车购置税恢复至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例计算（导致 15 万元以下车型补贴力度实际下降），可能抑制整体市场需求，尤其冲击零跑主力价格带。

b. 竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来吉利、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市场竞争即将进入 “零和博弈” 的深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱。

c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的总目标，意味着需要实现接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新能源车行业整体增速放缓到约 5%-15% 的同比增长背景下)，难度极大。

海豚君认为，尽管销量近乎翻倍增长面临挑战，零跑在结构性层面具备独特优势，可能带来超预期的弹性：

a. 出海确定性在新势力里很强：

零跑在新势力中，出口确定性很强，由于自身具备和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托举，四季度仍然还在加速扩张海外渠道，截至 2025 年底，其海外销售网络已快速扩张至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更适合欧洲对于低价小车的需求，出海确定性相对很强。

产能布局同步推进：欧洲 CKD 工厂计划于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电池包工厂也将于同年 7 月量产；马来西亚 KD 工厂进展顺利，并评估在南美利用 Stellantis 现有设施扩产。完整的 “渠道 + 产能 + 供应链” 本地化体系，为其实现 2026 年 10-15 万辆海外销量目标奠定了坚实基础。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，已经完成全年出海目标的 16%-24%, 预计全年 10-15 万辆出海目标完成无压力。

b. 垂直一体化带来的成本控制能力，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：

目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续超预期，且能推出高性价比车型的核心原因，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势，

c. 碳积分收入的确认：

由于欧洲有碳排放法规 2025 年-2027 年的时间窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月签订协议），而这部分收入基本是纯利润模式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 亿元）。

d. 零跑开启技术授权收入模式的可能性：

目前零跑的技术授权主要与一汽合作，如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，将技术授权收入变成一个经常性收入，零跑的估值倍数可能还能有继续向上的空间。

因此，海豚君在相对保守的预期下（假设 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中海外 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给予 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。

以零跑当前约 559 亿元的市值计算，潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进指引的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的成本控制能力及多元化的利润来源，在当前估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边际。

以下是详细分析：

零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而管理层之前指引四季度毛利率将环比基本持平，由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚。

而本季度实际零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于管理层指引，主要仍然因为公司持续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。

从单车经济来看（包含服务等其他业务收入）:

a) 单车均 10.5 万元，环比上季度继续下滑：

四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，虽然本季度有更高的碳积分收入确认，但实际的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的继续下沉和促销优惠影响。

① 促销优惠加大：

四季度，多地地方性国补提前退坡。由于 2025 年国补为统一金额，对低价车型的补贴比例相对更高，其退坡对低价车市场的冲击也更为显著。

而零跑也为应对需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的终端促销优惠。同时，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，直接的现金优惠和补贴也直接拉底了单车均价。

② 零跑的车型结构还在下沉：

四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更低价的 B 系列和 T 系列占比分别上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下沉也拉低了卖车单价。

③ 出海销量占比提升，带动碳积分收入上行：

四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重提升 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

且出口车型通常享有更高的定价（因为相比国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以低价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对整体单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增加未能抵消国内销售结构下沉带来的下拉影响。

b) 单车实际成本 8.9 万元，规模效应继续带动降本

本季度实际的卖车成本 8.9 万元，环比继续下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：

a. 零跑继续爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折成本的下滑；

b. 零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合优势，不断的实现规模化生产，持续持续压低单位成本。

c) 单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平

四季度单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平，虽然卖车单价仍在下滑，但由于零跑的持续降本，最后零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。

在研发上，零跑坚持全域自研，而在销售上，零跑持续扩张经销商渠道，为 B 平台和 A 平台车型的放量做准备，本季度销售费用环比上行幅度较大，但研发费用和管理费用都还在环比削减，具体来看：

1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发

四季度零跑研发费用 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于市场预期 12.6 亿。尽管绝对投入略有收缩，但公司研发效率一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深化、智能化攻坚及平台化能力建设上：

a. 新车型研发：四季度，公司正式发布了代表其最高技术水平的 “旗舰 D 平台”，并展示了六大核心技术标杆，包括：增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件与垂直整合优势：目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续实现超市场预期的原因。

c. 智能化上，零跑坚定投入端到端大模型技术路线，并布局 VLA（视觉 - 语言 - 动作）等前沿方向。零跑之前计划在 2025 年底前实现基于端到端的城市 NOA（组合辅助驾驶）能力，目前主力车型已做到城市记忆领航（车记住固定路线）与高速 NOA，仍然在智能化进度上处于努力追赶状态，零跑期望在 2026 年底前完成智驾基座模型研发，智驾能力达到行业领先水平。

d. 平台化与标准化的设计：零跑具备高度标准化的电池平台设计，电池包 SKU 远少于竞争对手，降低供应链与生产制造成本。

零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）实现了 88% 的核心零部件通用化率。这不仅使新车型开发周期较前代缩短 25%，整车研发投入降低 40%，且能通过零部件的规模化采购和生产，持续压低单位成本。

2）销售费用：环比高增主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展

零跑四季度销售费用达 13.0 亿元，不仅大幅超出市场普遍预期的 10.3 亿元，环比第三季度也显著增加 3.5 亿元。费用的超预期增长，主要源于公司为支撑 2026 年激进的全球销量目标，而同步进行的国内渠道下沉扩张、海外网络布局以及品牌营销投入。

a. 国内渠道：加速下沉，为 “走量车型” 铺路公司正以超预期的速度推进国内销售网络建设，核心是向四、五线城市渗透。

四季度国内零售渠道净增约 84 家，扩张速度较三季度的净增 60 家进一步加快。截至 2025 年底，国内销售门店总数已达 950 家，基本符合管理层制定的年度目标。

按照规划，公司目标在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将继续新增约 550 家，扩张势头继续加速（2025 年新增 255 家）。

而此轮渠道下沉与快速扩张，主要为定位更入门的 B 系列 以及 2026 年即将主攻 10 万级市场的 A 系列 等 “走量车型” 提前构建广泛的销售与服务触点，是支撑 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资

b. 海外布局：聚焦欧洲，产能与渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南美超 30 家，欧洲是零跑海外拓展的主战场。

产能准备上：公司已完成欧洲全散件组装（CKD）工厂的选址，按计划将于 2026 年 10 月开始生产（B10 率先投产，B05 预计 2026 年 6 月试生产并在 2027 年正式投产）。同时，马来西亚散件组装（KD）工厂进展顺利，并正评估在南美利用合作伙伴 Stellantis 现有设施建设新工厂的可能性。

而配套 B10 和 B05 的电池工厂也已完成选址，目前处于工厂改造阶段，计划 2026 年 4 月启动首台电池包试制并在 7 月份正式启动量产。

而零跑也预计，2026 年海外销量目标为 10 万 - 15 万辆，预计其中 70%-80% 将来自欧洲市场，而 B 平台和即将推出的 A 平台 车型，其产品定位与欧洲市场对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的确定性。

而合资公司零跑国际已经在 2025 年实现了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资回报。

本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

AI导读

零跑汽车2025年Q4财报稳健超预期：毛利率逆势提升至15%，出海销量占比14.6%带动碳积分收入翻倍。2026年将推出6款新车冲击百万销量目标，凭借垂直整合降本优势与Stellantis合作出海，估值仍有25%-57%上行空间。

内容由AI智能生成

文 | 海豚研究

零跑汽车于北京时间 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然表现不错，展现出零跑一贯稳健的经营能力，具体来看：

1. 收入端基本和预期持平，卖车单价因为车型结构下沉和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和市场预期持平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在继续下沉，更低价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。

2. 毛利率端环比还在上行：管理层之前指引四季度由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君认为主要由于 a. 零跑一直以来的持续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b. 规模效应的释放；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 (如由于出海加快，四季度碳积分收入确认预计相比上季度翻倍)

3. 三费端销售费用还在加大投入，但研发和管理费用有所克制：四季度零跑的销售费用 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展， 但研发费用和管理费用控制都很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新车型开发等多线并进都要投入研发情况下，绝对额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效率仍然较高。

4. 经营利润和净利润都还在环比上行：本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且毛利率还在环比提升，销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。

海豚君观点：

整体来看，零跑四季度交出了一份不错且符合预期的答卷，虽然管理层之前已经指引四季度由于促销力度环比加大，抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但此次毛利率表现上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加快带来的碳积分收入贡献的增加。

而相比此次财报表现更重要的则是，市场对于零跑 2026 年的预期：

① 2026 年一季度车型结构继续下沉，叠加促销优惠增加，零跑一季度毛利率预计会持续承压：

一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比去年四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，经销商端提前去库存；

b. 新能源汽车 5% 车辆购置税新政实施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以旧换新补贴力度下调。修订后的 2026 年汽车以旧换新补贴方案，从 2025 年不同价格段统一补贴额度的政策，调整为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支持力度下降。

此外，尽管以旧换新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在消费者推迟购车计划。也因此，公司还加大了整体的促销力度，以及提供购置税兜底政策，为了提振一季度的销量。

零跑车型结构中占比较高的低价小车 T03 的占比持续增加（从四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也会继续拉低单车价格，叠加销量环比下滑带来的规模效应的减弱，海豚君预计零跑一季度的毛利率还会持续承压。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 继续 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。

② 但走出一季度的经营淡季，展望 2026 年全年来看：

零跑即将在 2026 年继续推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其产品体系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键，将搭载六大核心技术：如增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 紧凑型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背车，主攻 10 万级市场，承担销量扩张的核心任务。

c. B 系列改款：预计在 2026 年二季度推出对于 B01/B10 车型的年度改款；

管理层指引，依托强劲的新品规划，公司 2026 年全年销量目标为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且如果 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元人民币（净利率约达到近 5%）

而市场对于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否实现近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧集中于三点：

a. 政策环境趋紧：2026 年新能源车购置税恢复至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例计算（导致 15 万元以下车型补贴力度实际下降），可能抑制整体市场需求，尤其冲击零跑主力价格带。

b. 竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来吉利、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市场竞争即将进入 “零和博弈” 的深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱。

c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的总目标，意味着需要实现接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新能源车行业整体增速放缓到约 5%-15% 的同比增长背景下)，难度极大。

海豚君认为，尽管销量近乎翻倍增长面临挑战，零跑在结构性层面具备独特优势，可能带来超预期的弹性：

a. 出海确定性在新势力里很强：

零跑在新势力中，出口确定性很强，由于自身具备和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托举，四季度仍然还在加速扩张海外渠道，截至 2025 年底，其海外销售网络已快速扩张至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更适合欧洲对于低价小车的需求，出海确定性相对很强。

产能布局同步推进：欧洲 CKD 工厂计划于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电池包工厂也将于同年 7 月量产；马来西亚 KD 工厂进展顺利，并评估在南美利用 Stellantis 现有设施扩产。完整的 “渠道 + 产能 + 供应链” 本地化体系，为其实现 2026 年 10-15 万辆海外销量目标奠定了坚实基础。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，已经完成全年出海目标的 16%-24%, 预计全年 10-15 万辆出海目标完成无压力。

b. 垂直一体化带来的成本控制能力，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：

目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续超预期，且能推出高性价比车型的核心原因，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势，

c. 碳积分收入的确认：

由于欧洲有碳排放法规 2025 年-2027 年的时间窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月签订协议），而这部分收入基本是纯利润模式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 亿元）。

d. 零跑开启技术授权收入模式的可能性：

目前零跑的技术授权主要与一汽合作，如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，将技术授权收入变成一个经常性收入，零跑的估值倍数可能还能有继续向上的空间。

因此，海豚君在相对保守的预期下（假设 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中海外 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给予 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。

以零跑当前约 559 亿元的市值计算，潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进指引的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的成本控制能力及多元化的利润来源，在当前估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边际。

以下是详细分析：

零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而管理层之前指引四季度毛利率将环比基本持平，由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚。

而本季度实际零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于管理层指引，主要仍然因为公司持续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。

从单车经济来看（包含服务等其他业务收入）:

a) 单车均 10.5 万元，环比上季度继续下滑：

四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，虽然本季度有更高的碳积分收入确认，但实际的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的继续下沉和促销优惠影响。

① 促销优惠加大：

四季度，多地地方性国补提前退坡。由于 2025 年国补为统一金额，对低价车型的补贴比例相对更高，其退坡对低价车市场的冲击也更为显著。

而零跑也为应对需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的终端促销优惠。同时，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，直接的现金优惠和补贴也直接拉底了单车均价。

② 零跑的车型结构还在下沉：

四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更低价的 B 系列和 T 系列占比分别上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下沉也拉低了卖车单价。

③ 出海销量占比提升，带动碳积分收入上行：

四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重提升 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4 预计 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

且出口车型通常享有更高的定价（因为相比国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以低价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对整体单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增加未能抵消国内销售结构下沉带来的下拉影响。

b) 单车实际成本 8.9 万元，规模效应继续带动降本

本季度实际的卖车成本 8.9 万元，环比继续下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：

a. 零跑继续爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折成本的下滑；

b. 零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合优势，不断的实现规模化生产，持续持续压低单位成本。

c) 单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平

四季度单车实际毛利 1.6 万元，环比上季度基本持平，虽然卖车单价仍在下滑，但由于零跑的持续降本，最后零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。

在研发上，零跑坚持全域自研，而在销售上，零跑持续扩张经销商渠道，为 B 平台和 A 平台车型的放量做准备，本季度销售费用环比上行幅度较大，但研发费用和管理费用都还在环比削减，具体来看：

1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发

四季度零跑研发费用 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于市场预期 12.6 亿。尽管绝对投入略有收缩，但公司研发效率一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深化、智能化攻坚及平台化能力建设上：

a. 新车型研发：四季度，公司正式发布了代表其最高技术水平的 “旗舰 D 平台”，并展示了六大核心技术标杆，包括：增程版采用大电池、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件与垂直整合优势：目前零跑自研比例覆盖整车 65% 的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。

按照规划，公司目标在 2026 年将自研自供比例提升至 80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续实现超市场预期的原因。

c. 智能化上，零跑坚定投入端到端大模型技术路线，并布局 VLA（视觉 - 语言 - 动作）等前沿方向。零跑之前计划在 2025 年底前实现基于端到端的城市 NOA（组合辅助驾驶）能力，目前主力车型已做到城市记忆领航（车记住固定路线）与高速 NOA，仍然在智能化进度上处于努力追赶状态，零跑期望在 2026 年底前完成智驾基座模型研发，智驾能力达到行业领先水平。

d. 平台化与标准化的设计：零跑具备高度标准化的电池平台设计，电池包 SKU 远少于竞争对手，降低供应链与生产制造成本。

零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）实现了 88% 的核心零部件通用化率。这不仅使新车型开发周期较前代缩短 25%，整车研发投入降低 40%，且能通过零部件的规模化采购和生产，持续压低单位成本。

2）销售费用：环比高增主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展

零跑四季度销售费用达 13.0 亿元，不仅大幅超出市场普遍预期的 10.3 亿元，环比第三季度也显著增加 3.5 亿元。费用的超预期增长，主要源于公司为支撑 2026 年激进的全球销量目标，而同步进行的国内渠道下沉扩张、海外网络布局以及品牌营销投入。

a. 国内渠道：加速下沉，为 “走量车型” 铺路公司正以超预期的速度推进国内销售网络建设，核心是向四、五线城市渗透。

四季度国内零售渠道净增约 84 家，扩张速度较三季度的净增 60 家进一步加快。截至 2025 年底，国内销售门店总数已达 950 家，基本符合管理层制定的年度目标。

按照规划，公司目标在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将继续新增约 550 家，扩张势头继续加速（2025 年新增 255 家）。

而此轮渠道下沉与快速扩张，主要为定位更入门的 B 系列 以及 2026 年即将主攻 10 万级市场的 A 系列 等 “走量车型” 提前构建广泛的销售与服务触点，是支撑 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资

b. 海外布局：聚焦欧洲，产能与渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南美超 30 家，欧洲是零跑海外拓展的主战场。

产能准备上：公司已完成欧洲全散件组装（CKD）工厂的选址，按计划将于 2026 年 10 月开始生产（B10 率先投产，B05 预计 2026 年 6 月试生产并在 2027 年正式投产）。同时，马来西亚散件组装（KD）工厂进展顺利，并正评估在南美利用合作伙伴 Stellantis 现有设施建设新工厂的可能性。

而配套 B10 和 B05 的电池工厂也已完成选址，目前处于工厂改造阶段，计划 2026 年 4 月启动首台电池包试制并在 7 月份正式启动量产。

而零跑也预计，2026 年海外销量目标为 10 万 - 15 万辆，预计其中 70%-80% 将来自欧洲市场，而 B 平台和即将推出的 A 平台 车型，其产品定位与欧洲市场对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的确定性。

而合资公司零跑国际已经在 2025 年实现了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资回报。

本季度经营利润端 2.2 亿，继续环比上行 1.7 亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后 bottom line 净利润 3.6 亿，超市场预期 1.2 亿。